Inleiding

Wanneer een bedrijf de markt opgaat, is het EBITDA-cijfer in de financiële overzichten bijna nooit het cijfer waarop de deal wordt gesloten. Kopers herbouwen de EBITDA van de grond af aan via normalisatie. Verkopers die niet eerst dezelfde oefening uitvoeren, ontdekken het verschil vaak op het slechtst mogelijke moment. In Belgische mid-market deals verschuiven normalisatieaanpassingen de EBITDA doorgaans met 5% tot 25%, wat bij een multiple van 6x tot 8x zich direct vertaalt in miljoenen op de uiteindelijke prijs.

Wat EBITDA-normalisatie precies inhoudt

Genormaliseerde EBITDA is het winstcijfer dat een koper zou verwachten van de onderneming in een stabiele toestand, nadat alle posten die niet representatief zijn voor de terugkerende bedrijfsvoering zijn gecorrigeerd. Het is geen cosmetische oefening. Het is de manier waarop de koper de duurzame kasstroomgenererende capaciteit van de doelonderneming inschat.

Het principe is eenvoudig. Verwijder wat buitengewoon, niet-terugkerend of niet gerelateerd is aan de kernactiviteit. Tel terug op wat er normaal gesproken zou zijn, maar tijdelijk afwezig is. Het cijfer waarop u uitkomt, vormt de basis voor de waardering.

De standaardaanpassingen in Belgische mid-market deals

De aanpassingen die het meest voorkomen in Belgische mid-market deals, vallen onder enkele terugkerende categorieën.

Eigenaarsvergoeding. De beherende aandeelhouder betaalt zichzelf vaak boven of onder de marktwaarde om redenen die losstaan van de bedrijfsprestaties. Normalisatie brengt de vergoeding naar het niveau dat een professionele CEO voor dezelfde functie zou verdienen.

Transacties met verbonden partijen. Huur betaald aan een vastgoedvennootschap die eigendom is van dezelfde familie. Managementvergoedingen aan een holding. Diensten afgenomen van een zusterbedrijf tegen niet-marktconforme voorwaarden. Elk hiervan moet opnieuw worden geprijsd tegen marktconforme voorwaarden.

Eenmalige gebeurtenissen. Herstructureringskosten, juridische schikkingen, verlieslatende contracten die werden beëindigd, winsten op de verkoop van activa. Deze beïnvloeden de EBITDA positief of negatief, maar weerspiegelen geen terugkerende prestaties.

Niet-terugkerende inkomsten. Grote eenmalige contracten die zich niet zullen herhalen. Covid-gerelateerde steunmaatregelen. Subsidies die aflopen. Alles wat het huidige jaar opblaast, maar de 'run rate' niet vertegenwoordigt.

Capex geclassificeerd als opex of omgekeerd. Reparaties die geactiveerd hadden moeten worden. Onderhoud dat werd geactiveerd, maar in wezen terugkerend is.

De aanpassingen die verkopers over het hoofd zien en kopers niet

Verkopers richten zich vaak op 'add-backs' die de EBITDA verhogen. Kopers zullen ook aanpassingen nastreven die deze verlagen. Een professionele due diligence zal beide aan het licht brengen.

Veelvoorkomende neerwaartse aanpassingen omvatten onderbezette financiële of IT-functies waarin de koper na de closing zal moeten investeren. Ondergewaardeerde voorraden of vorderingen waarvoor voorzieningen moeten worden getroffen. Uitgesteld onderhoud dat de capex kunstmatig laag heeft gehouden. Klantconcentratierisico dat een lagere multiple of een aanpassing in de onderhandeling rechtvaardigt.

Deze negeren, doet ze niet verdwijnen. Het betekent simpelweg dat de koper ze ter sprake brengt nadat de LOI is ondertekend, wanneer de verkoper minder onderhandelingsruimte heeft om tegen te stribbelen.

Normalisatie voorbereiden voordat u de markt opgaat

De sterkste positie waarin een verkoper zich kan bevinden, is om op de eerste kopersbijeenkomst te verschijnen met een volledig gedocumenteerde genormaliseerde EBITDA, waarbij elke aanpassing is uitgelegd en elk wordt ondersteund door bewijsmateriaal. Dit doet drie dingen. Het straalt professionaliteit uit en plant het referentiecijfer in het hoofd van de koper. Het beperkt de onderhandeling tot aanpassingen die de verkoper al heeft ingecalculeerd. Het verkort de due diligence omdat het meeste werk al is gedaan.

In de praktijk is dit het resultaat van een vendor due diligence of een 'pre-market readiness review'. Of het nu intern wordt uitgevoerd of met een externe adviseur, de oefening betaalt zichzelf elke keer terug.

De Dups aanpak

Bij Dups beginnen we elk sell-side mandaat met een volledige normalisatieoefening voordat de onderneming aan kopers wordt getoond. We documenteren elke aanpassing, bouwen de ondersteunende bewijzen op en onderwerpen de cijfers aan een stresstest, rekening houdend met hoe een professionele koper deze zou reconstrueren. Het resultaat is dat wanneer het LOI-gesprek begint, de EBITDA wordt verdedigd en niet vanaf nul wordt onderhandeld. Als u een transactie voorbereidt en wilt weten hoe uw verdedigbare genormaliseerde EBITDA er werkelijk uitziet, neem dan contact met ons op.

‍