Introduction

Lorsqu'une entreprise est mise sur le marché, le chiffre d'EBITDA figurant dans les états financiers n'est presque jamais celui sur lequel la transaction se conclut. Les acheteurs reconstituent l'EBITDA de A à Z par le biais de la normalisation. Les vendeurs qui n'effectuent pas le même exercice en amont découvrent souvent l'écart au pire moment possible. Dans les transactions du mid-market belge, les ajustements de normalisation modifient généralement l'EBITDA de 5 % à 25 %, ce qui, à un multiple de 6x à 8x, se traduit directement par des millions sur le prix final.

Ce qu'est réellement la normalisation de l'EBITDA

L'EBITDA normalisé est le chiffre de bénéfice qu'un acheteur attendrait de l'entreprise en régime de croisière, une fois que tous les éléments non représentatifs des opérations récurrentes ont été ajustés. Ce n'est pas un exercice cosmétique. C'est ainsi que l'acquéreur estime la capacité de génération de trésorerie durable de la cible.

Le principe est simple. Supprimez ce qui est extraordinaire, non récurrent ou sans rapport avec l'activité principale. Rajoutez ce qui devrait normalement être là mais est temporairement absent. Le chiffre que vous obtenez est la base de l'évaluation.

Les ajustements standards dans les transactions du mid-market belge

Les ajustements les plus couramment observés dans les transactions du mid-market belge couvrent quelques catégories récurrentes.

Rémunération du propriétaire. L'actionnaire dirigeant se rémunère souvent au-dessus ou en dessous du marché pour des raisons sans rapport avec la performance de l'entreprise. La normalisation ramène la rémunération au niveau qu'un PDG professionnel gagnerait pour le même rôle.

Transactions entre parties liées. Loyer versé à une société immobilière appartenant à la même famille. Frais de gestion à une holding. Services achetés à une société sœur à des conditions non marchandes. Chacun de ces éléments doit être réévalué à des conditions de pleine concurrence.

Événements ponctuels. Coûts de restructuration, règlements juridiques, contrats déficitaires résiliés, plus-values sur cessions d'actifs. Ceux-ci font varier l'EBITDA à la hausse ou à la baisse mais ne reflètent pas la performance récurrente.

Revenus non récurrents. Grands contrats ponctuels qui ne se répéteront pas. Mesures de soutien liées au Covid. Subventions qui prennent fin. Tout ce qui gonfle l'année en cours mais ne représente pas le rythme de croisière.

Dépenses d'investissement classées en dépenses d'exploitation ou l'inverse. Réparations qui auraient dû être capitalisées. Maintenance qui a été capitalisée mais qui est en substance récurrente.

Les ajustements que les vendeurs oublient et que les acheteurs ne manqueront pas

Les vendeurs ont tendance à se concentrer sur les réintégrations qui augmentent l'EBITDA. Les acheteurs rechercheront également des ajustements qui le réduisent. Une due diligence professionnelle mettra les deux en évidence.

Les ajustements à la baisse courants incluent des fonctions financières ou informatiques sous-dotées où l'acheteur devra investir après la clôture. Des stocks ou créances sous-évalués qui nécessitent des provisions. Une maintenance différée qui a maintenu les dépenses d'investissement artificiellement basses. Un risque de concentration client qui justifie un multiple inférieur ou un ajustement dans la négociation.

Ignorer ces éléments ne les fait pas disparaître. Cela signifie simplement que l'acheteur les soulève après la signature de la LOI, lorsque le vendeur a moins de poids pour s'y opposer.

Préparer la normalisation avant la mise sur le marché

La position la plus forte pour un vendeur est d'arriver à la première réunion avec l'acheteur avec un EBITDA normalisé entièrement documenté, chaque ajustement expliqué et étayé par des preuves. Cela a trois effets. Cela témoigne de professionnalisme et fixe le chiffre de référence dans l'esprit de l'acheteur. Cela réduit la négociation aux ajustements que le vendeur a déjà intégrés. Cela raccourcit la due diligence car la majeure partie du travail a déjà été effectuée.

En pratique, c'est le résultat d'une due diligence vendeur ou d'un audit de préparation à la vente. Qu'il soit réalisé en interne ou avec un conseiller externe, cet exercice est toujours rentable.

L'approche Dups

Chez Dups, nous commençons chaque mandat de vente par un exercice complet de normalisation avant de présenter l'entreprise aux acheteurs. Nous documentons chaque ajustement, constituons les preuves justificatives et mettons le chiffre à l'épreuve en le confrontant à la manière dont un acheteur professionnel le reconstituerait. Le résultat est que, lorsque les discussions sur la LOI commencent, l'EBITDA est défendu, et non négocié à partir de zéro. Si vous préparez une transaction et souhaitez savoir à quoi ressemble réellement votre EBITDA normalisé et défendable, parlons-en.

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