Fondsenwerving is een cruciale stap in het groeitraject van een start-up, maar het brengt ook een aantal complexiteiten met zich mee: een van de belangrijkste is de verwatering van aandelen.

Hoewel het accepteren van externe financiering de groei kan versnellen, heeft dit onvermijdelijk gevolgen voor de eigendomsstructuur. In dit artikel leggen we uit hoe verwatering plaatsvindt, wat de gevolgen op lange termijn zijn en de strategieën om ermee om te gaan, zodat oprichters weloverwogen beslissingen kunnen nemen terwijl ze de controle behouden.

1. Wat is aandelenverwatering en wat zijn de oorzaken?

Aandelenverwatering vindt plaats wanneer een bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft, waardoor het eigendomspercentage van bestaande aandeelhouders afneemt. Hoewel het absolute aantal aandelen van de oprichters gelijk blijft, neemt hun relatieve eigendom af.

Voorbeeld: Stel je een startup voor met 1.000 aandelen die volledig eigendom zijn van de oprichter. Als het bedrijf tijdens een startronde 250 nieuwe aandelen uitgeeft aan investeerders, daalt het eigendom van de oprichters van 100% naar 80%.

1.000 (bestaande) aandelen + 250 (nieuwe aandelen) = 1.250 (totaal) aandelen

1.000 aandelen/1.250 aandelen = 80% eigendom (na ronde)

Fondsenwerving is de meest voorkomende oorzaak van aandelenverwatering, maar het is niet de enige. Wanneer werknemers bijvoorbeeld hun aandelenopties uitoefenen, worden nieuwe aandelen uitgegeven, waardoor het totale aantal aandelen toeneemt en bestaande aandeelhouders verwateren. Hetzelfde gebeurt met een converteerbare lening, een schuld die later wordt omgezet in aandelen. Wanneer de conversie plaatsvindt, verwatert dit de bestaande aandeelhouder.

2. Wat is de gemiddelde aanvaarde verdunning en hoe kan deze worden beoordeeld?

Veel oprichters vragen zich af hoeveel verdunning acceptabel wordt geacht en wanneer deze buitensporig wordt. Over het algemeen suggereren marktnormen dat oprichters moeten anticiperen op een verwatering van 15-20% per ronde en ernaar moeten streven om de eigendom van de Serie A voor ten minste 50-60% te behouden. Dit evenwicht behoudt de controle en blijft aantrekkelijk voor investeerders. Vroege rondes, zoals voorzaaien en zaaien, resulteren gewoonlijk in een verdunning van 20-25%, terwijl series B en hoger meestal kleinere stappen zien, meestal 10-15%.

Het beoordelen van een aanvaardbare verwatering betekent een afweging maken tussen de start- en landingsbaan, het groeipotentieel en de verwachtingen van de investeerders. Het doel is niet om de verwatering tot elke prijs tot een minimum te beperken, maar om ervoor te zorgen dat het bedrijf voldoende kapitaal inzamelt om de ontwikkeling te ondersteunen en tegelijkertijd een gezonde captable te behouden. Te veel verwatering in een vroeg stadium kan de flexibiliteit in toekomstige rondes ernstig beperken: als startende investeerders een groot belang nemen, kunnen oprichters uiteindelijk te weinig eigen vermogen krijgen in de series A of B, waardoor het bedrijf minder aantrekkelijk wordt voor investeerders in een later stadium. Aan de andere kant kan te weinig inzamelen resulteren in onvoldoende financiering om verdere mijlpalen te bereiken, en als de verwatering extreem laag blijft, kan dat duiden op een overwaardering, wat later kan leiden tot een neerwaartse ronde (d.w.z. een stijging tegen een lagere waardering in de volgende ronde).

Het doel is om een evenwicht te vinden dat zorgt voor voldoende financiering voor groei en tegelijkertijd ervoor zorgt dat oprichters zo lang mogelijk voldoende eigen vermogen behouden.

3. Verdunning begrijpen via een casussimulatie

Laten we, om dit punt te illustreren, een concreet voorbeeld nemen: bij de start van het bedrijf waren de oprichters 100% eigenaar, waardoor ze volledige controle hebben over alle beslissingen. Bij elke financieringsronde wordt een verwatering van 25% toegepast, waardoor hun eigendomsbelang en beslissingsbevoegdheid geleidelijk worden verminderd. In ons voorbeeld leggen we alleen de regels van het Belgische vennootschapsrecht bloot, maar we moeten ons ervan bewust zijn dat investeerders gewoonlijk specifieke clausules in de aandeelhoudersovereenkomst (SHA) zullen toevoegen om deze drempels aan te passen en te wijzigen en hen een vetorecht toe te staan over bepaalde strategische en belangrijke beslissingen.

Ronde voorzaai (25% verdunning)

• Eigenaarschap: Het eigendom van de oprichters daalt van 100% naar 75%.
• Rechten: De oprichters hebben nog steeds 75% eigendom, zodat ze de controle behouden over gewone beslissingen (gewone meerderheid) en enkele beslissingen met een speciale meerderheid (¾ nodig).
• Voorbeelden van rechten die voor meer dan 50% behouden blijven:
  • Goedkeuring van de jaarrekening.
  • Goedkeuring van de verdeling van uitkeringen.
  • Bestuurders benoemen of ontslaan.
• Voorbeelden van rechten die voor 75% behouden blijven:
  • Goedkeuring van een kapitaalverhoging/nieuwe bijdrage in de onderneming.
  • Wijziging van de statuten.

Zaadronde (25% extra verdunning)

• Eigenaarschap: Het eigendom van de oprichters daalt van 75% naar 56,25%.
• Rechten: De oprichters hebben nog steeds een gewone meerderheid (50% + 1 aandeel), waardoor ze de controle hebben over gewone beslissingen zoals hierboven beschreven, maar hun invloed wordt zwakker naarmate externe investeerders meer stemrecht krijgen.

Serie A-ronde (25% extra verdunning)

• Eigenaarschap: Het eigendom van de oprichters daalt van 56,25% naar 42,19%.
• Rechten: Oprichters verliezen de gewone meerderheid (50% + 1 aandeel) en kunnen geen gewone beslissingen meer goedkeuren zonder de steun van andere aandeelhouders.
• Rechten behouden met meer dan 25%:
  • Blokkering van rechten voor besluiten met een bijzondere meerderheid (75%), waardoor ze hun veto kunnen uitspreken over grote structurele veranderingen zoals kapitaalverhogingen.

Serie B (25% extra verdunning)

• Eigenaarschap: Het eigendom van de oprichters daalt van 42,19% naar 31,64%.
• Rechten: Oprichters hebben nog steeds blokkeringsrechten voor besluiten met een speciale meerderheid (75%).

Serie C (25% extra verdunning)

• Eigendom: Het eigendom van de oprichters daalt van 31,64% naar 23,73%.
• Rechten: Aangezien ze nu minder dan 25% bezitten, verliezen oprichters blokkeringsrechten voor beslissingen met een speciale meerderheid (75%) en kunnen ze fundamentele bedrijfsveranderingen niet langer voorkomen.

Dit is hoe aandelenverwatering van invloed zou zijn op het eigendom van de oprichters en hun beslissingsrechten met een verwatering van 20% per ronde in plaats van 25%.

Zoals in ons voorbeeld hierboven is ontwikkeld, is het verwateringsverschil aanzienlijk: bij een verwatering van 20% per ronde blijft de oprichter de meerderheidsaandeelhouder, zelfs na een serie A-ronde, waarbij hij de strategische controle over het bedrijf behoudt. Als algemene regel geldt dat een verwatering van meer dan 30% per ronde moet worden vermeden, omdat dit de controle van de oprichter drastisch kan verzwakken en de prikkels kan verminderen.

4. Implicaties van verdunning op lange termijn

Zoals blijkt uit ons simulatievoorbeeld hierboven, heeft verwatering niet alleen invloed op de eigendomspercentages, maar ook op de beslissingsbevoegdheid, controle en toekomstige fondsenwervingsopties. Naarmate de belangen van oprichters kleiner worden, neemt hun vermogen om belangrijke bedrijfsbeslissingen te beïnvloeden af, waardoor het moeilijker wordt om het bedrijf in de gewenste richting te sturen. In België bepalen specifieke eigendomsdrempels de rechten van aandeelhouders. Het bezit van 50% + 1 aandeel geeft een gewone meerderheid, waardoor aandeelhouders jaarrekeningen kunnen goedkeuren, bestuurders kunnen benoemen of ontslaan en regelmatige beslissingen kunnen nemen. Met 75% is een speciale meerderheid nodig voor grotere wijzigingen, zoals het wijzigen van de statuten of het goedkeuren van fusies. Bij een aandeelhouderschap van 90% is een uitkoopproces mogelijk, wat betekent dat meerderheidsaandeelhouders minderheidsaandeelhouders kunnen dwingen hun aandelen te verkopen en de volledige controle over te nemen. Aan de andere kant geeft het behouden van een aandeelhouderschap van ten minste 25% de bevoegdheid om besluiten met een speciale meerderheid te blokkeren, waardoor inspraak in kritieke zaken wordt gegarandeerd.

Naast bestuur heeft verwatering ook invloed op hoe beleggers het bedrijf en het potentieel op lange termijn zien. Een captable waarbij oprichters heel weinig eigen vermogen bezitten, kan een rode vlag zijn, omdat dit in de toekomst het risico op wanbeheer met zich mee kan brengen, wat mogelijk gevolgen heeft voor de stabiliteit van het leiderschap en de strategische afstemming op lange termijn.

5. Strategieën om verdunning tegen te gaan

Om de verdunning effectief te beheersen, kunnen oprichters verschillende strategieën implementeren:

• Ontdek niet-verwaterende financiering: Subsidies, risicokapitaal en financiering op basis van inkomsten bieden groeikapitaal zonder dat dit gevolgen heeft voor het eigen vermogen.
• Verhoog alleen wat je nodig hebt: Overfinanciering kan op korte termijn zekerheid bieden, maar kan leiden tot overmatige verwatering.
• Evaluatie optimaliseren: Een hogere waardering betekent minder eigen vermogen opgeven, maar het schept ook hoge verwachtingen. Als uw waardering te hoog is, riskeert u later een neerwaartse ronde (of helemaal geen ronde), waarbij u fondsen moet werven tegen een lagere waardering, wat leidt tot een ernstige verwatering.
• Strategisch onderhandelen over optiepools: Bepaal of de optiepool voor of na de investering wordt gecreëerd. Een optiepool vóór de investering verdunt bestaande aandeelhouders sterker (wat inkomende investeerders ten goede komt), terwijl een pool na de investering meer eigen vermogen behoudt voor huidige eigenaren.

• Onderhandelingen over juridische clausules: Bepaalde wettelijke clausules kunnen een aanzienlijke invloed hebben op de manier waarop de verwatering wordt beheerd en verdeeld onder aandeelhouders.

• Schakel ervaren adviseurs in: Samenwerken met experts kan u helpen bij het modelleren van verwateringsscenario's, het berekenen van de juiste waardering en het onderhandelen over de juiste voorwaarden om eigendom en controle te behouden.

Conclusie

Aandelenverwatering is een inherent aspect van fondsenwerving, maar moet niet worden gevreesd: alleen begrepen en beheerd. Door te anticiperen op een verwatering door middel van realistische scenarioplanning en strategische fondsenwerving (dat wil zeggen een gestructureerde aanpak om kapitaal op het juiste moment, van de juiste investeerders en onder de juiste voorwaarden veilig te stellen in plaats van op opportunistische wijze fondsen te werven), kunnen oprichters een evenwicht vinden tussen de behoeften aan groeikapitaal en het behoud van eigendom.

Het begrijpen van de dynamiek van verwatering is meer dan een financiële oefening; het gaat erom de controle te behouden, teams te motiveren en de langetermijnvisie van de start-up veilig te stellen. Uiteindelijk gaat het er niet om het grootste deel van de taart te bewaren: het gaat erom de taart te laten groeien voor alle betrokkenen.

Bij Dups helpen we oprichters bij het navigeren door de complexiteit van fondsenwerving, van scenariomodellering tot het onderhandelen over optimale voorwaarden.

We combineren financiële en juridische expertise om elk aspect van een transactie te kunnen beheren. Ons doel is om u te helpen uw bedrijf te laten groeien zonder uw eigendomsdoelstellingen uit het oog te verliezen.‍