De correctie die u niet kan bewijzen, kost u een veelvoud

Het patroon is telkens hetzelfde. Kort voor de start van een verkoopproces legt een bedrijfsleider zijn eigen berekening voor. De huur van het gebouw dat hij privé bezit is teruggebracht naar marktniveau, een gerechtelijke schikking is uit het resultaat gehaald en de vergoeding van zijn managementvennootschap is gecorrigeerd. Elk van die ingrepen is verdedigbaar. Geen enkele is gedocumenteerd. Tijdens de due diligence vraagt het team van de koper de onderliggende stukken op, krijgt ze niet, en schrapt het grootste deel van de correcties.

Wie een correctie op de genormaliseerde EBITDA niet hard kan maken, verliest niet die ene euro, maar verliest die euro vermenigvuldigd met de multiple waarop het bod is gebouwd. En de rekening komt op het slechtste moment, na de letter of intent, wanneer u exclusief met één koper aan tafel zit en geen alternatief meer in de kamer hebt. Dat is de echte kostprijs van een slecht voorbereide due diligence: een prijsherziening die u nauwelijks kan weigeren.

Wat financiële due diligence is, en wat ze niet is

Wat is due diligence? Zoek erop en u krijgt "zorgvuldig onderzoek". Dat dekt de lading niet. De betekenis van due diligence in een overnameproces is nauwer te beschrijven: de koper test of de aannames waarop zijn bod rust overleven wanneer iemand ze nakijkt. Het is dus geen controle van de jaarrekening. Een commissaris spreekt zich uit over de vraag of de jaarrekening een getrouw beeld geeft van het verleden. De koper wil weten hoeveel van de winst van vorig jaar volgend jaar terugkomt. Dat is wat in deals quality of earnings heet, en het is de spil van het hele onderzoek.

Daarom blijft een due diligence-onderzoek zelden bij de neergelegde cijfers. Het vraagt de maandcijfers van de voorbije boekjaren, de brutomarge per klant en per product, de ouderdomsbalans van de handelsvorderingen, de loonlijst en de rekeninguittreksels waarmee de omzet zich laat aansluiten op wat effectief is geïnd. Wat het onderzoek voor u betekent, is dat uw boekhouding wordt gelezen door iemand die er niets van wil aannemen.

Waarom Belgische KMO-cijfers dieper worden uitgespit

In België is de jaarrekening van de meeste doelvennootschappen nooit door een externe controleur nagekeken. Artikel 3:72 WVV stelt kleine, niet-genoteerde vennootschappen vrij van de verplichting een commissaris te benoemen, en artikel 1:24 WVV bepaalt wanneer u klein bent: u overschrijdt niet meer dan één van drie criteria, een jaargemiddelde van 50 werknemers, 11.250.000 EUR jaarlijkse netto-omzet exclusief btw en 6.000.000 EUR balanstotaal, bedragen die gelden voor boekjaren die beginnen op of na 1 januari 2024. Het Instituut van de Bedrijfsrevisoren (IBR) beschrijft de andere kant van dezelfde grens: de verplichte aanstelling van een commissaris ontstaat pas wanneer u twee boekjaren op rij minstens twee van die drie grenzen overschrijdt.

Waar een koper in een grotere transactie begint bij het verslag van een bedrijfsrevisor, begint hij bij u van nul. Ook de publieke bron helpt maar half. De Balanscentrale van de Nationale Bank verzamelt de jaarrekeningen van nagenoeg alle Belgische vennootschappen, maar een kleine vennootschap legt neer volgens het verkort of het microschema, met beduidend minder detail dan het volledige model. En artikel 3:10 WVV geeft het bestuursorgaan tijd tot dertig dagen na de goedkeuring van de jaarrekening, en uiterlijk zeven maanden na de afsluiting van het boekjaar, om neer te leggen. Een koper die in het voorjaar naar uw dossier kijkt, vindt in het slechtste geval de jaarrekening van het voorlaatste boekjaar.

Dat gat vult de koper met vragen aan u. Hoe zwakker uw antwoord, hoe groter de veiligheidsmarge die hij in zijn prijs of in zijn garanties inbouwt.

Genormaliseerde EBITDA: elke correctie heeft een stuk nodig

De discussie gaat nooit over de vraag of een correctie logisch is. Ze gaat over drie andere vragen. Is het element werkelijk eenmalig, of komt het elke drie jaar terug onder een andere naam? Bestaat er een document dat het bedrag bevestigt zonder dat u het moet uitleggen? En blijft het effect bestaan nadat u vertrokken bent? Een marktconforme huur voor uw eigen pand haalt die test met een schattingsverslag en een huurovereenkomst. Uw eigen loon halveren omdat "de opvolger dat niet nodig heeft" haalt die test niet, tenzij u toont wie het werk overneemt en wat die persoon kost. Welke correcties in de Belgische praktijk overleven, werkten we uit in ons artikel over EBITDA-normalisatie in Belgische M&A.

Een goede adviseur draait de test om voordat de koper hem uitvoert. Elke correctie krijgt een verwijzing naar een stuk in de dataroom. Correcties zonder stuk gaan eruit, ook al doen ze pijn. Een korte lijst die volledig overleeft, brengt u meer op dan een lange waarvan de koper de helft schrapt: met die eerste schrapping verliest u ook uw geloofwaardigheid over de rest.

Wat onderhandelbaar is en wat niet

Feiten zijn niet onderhandelbaar. Zodra een cijfer op tafel ligt, krijgt u het er niet meer af. Wat wél onderhandelbaar is, is het kader waarin die feiten worden vastgesteld, en daar wordt in Belgische KMO-deals te weinig gevraagd.

De omvang van het onderzoek is onderhandelbaar: welke boekjaren, welke vennootschappen van de groep, welke materialiteitsdrempel. De referentiedatum is onderhandelbaar, en de keuze tussen een locked box en closing accounts bepaalt wie het risico draagt van de periode tussen ondertekening en closing, zoals we beschrijven in ons artikel over locked box-mechanismen in Belgische transacties. De duur van de exclusiviteit is onderhandelbaar, en die duur is uw enige druk op een koper die het onderzoek laat uitlopen. Ook wie de vaststellingen mag gebruiken en waarvoor, is een clausule en geen gegeven.

Waar het onderzoek eindigt, begint het documenteren. Een vaststelling wordt zelden zomaar een prijsverlaging. Ze wordt een specifieke vrijwaring, een bedrag in escrow of een aanpassing van de verklaringen en garanties. En een garantie zonder solvabele tegenpartij is niets waard, een probleem dat we uiteenzetten in ons artikel over M&A-garanties zonder solvabiliteit.

De sequentie die de rekening wegneemt

De volgorde doet het werk. Wie zijn bedrijf verkoopt en due diligence pas voorbereidt wanneer de vragenlijst binnenkomt, is te laat: op dat moment is de prijs al genoemd en kan die alleen nog zakken. Wie het omdraait, laat zijn eigen cijfers doorlichten voordat er een koper in het spel is. Dat kan een volledig vendor due diligence-rapport zijn, maar bij een KMO volstaat vaak minder: een aansluiting van de maandcijfers op de jaarrekening, een gedocumenteerd normalisatieoverzicht en een werkkapitaalreeks over voldoende maanden.

Daarna volgt de opkuis van wat opkuisbaar is. Contracten met de grootste klanten op papier zetten. De rekening-courant van de aandeelhouder aanzuiveren of expliciet in de structuur opnemen. Huur en managementvergoedingen binnen de groep op marktvoorwaarden brengen, en dat één boekjaar laten lopen zodat het cijfer dat de koper ziet ook het cijfer is dat blijft. Gaat de overname via het handelsfonds in plaats van via de aandelen, dan vraagt de koper bovendien de fiscale en sociale attesten die aantonen dat er geen openstaande schulden zijn, en die attesten zijn maar kort geldig. Pas dan opent u de dataroom. Onze M&A-checklist zet die stappen in de juiste volgorde.

De aanpak van dups

Bij dups draait de financiële due diligence twee keer: eerst aan uw kant, vroeg en zonder publiek, en pas daarna tegenover het team van de koper. Die eerste ronde levert de twee stukken op waarop al de rest rust, een normalisatieoverzicht waarin elke correctie naar een document verwijst en een werkkapitaalreeks per maand. Per vaststelling kiest u vervolgens tussen herstellen, documenteren of het punt zelf op tafel leggen, en dat is de laatste keer in het proces dat die keuze bij u ligt. Een risico dat u zelf benoemt, blijft een gespreksonderwerp. Hetzelfde risico dat de koper ontdekt, wordt een hefboom.

In de tweede ronde bewaken we het tempo en de perimeter. Vragenlijsten worden beantwoord met stukken en niet met beloftes, bijkomende vragen worden getoetst aan de afgesproken omvang, en elke vaststelling wordt nog dezelfde week omgezet in wat ze in de koopovereenkomst zou betekenen: een specifieke vrijwaring, een bedrag in escrow of een bijgestelde garantie. Dat werk zit in Full Deal Execution en het is even vaak een afzonderlijke opdracht binnen Specialist Support, wanneer u de rest van het proces zelf doet en enkel uw cijfers verdedigd wilt zien door mensen die due diligence van de andere kant kennen.

Wilt u weten hoe ver u staat, begin dan bij de stukken en niet bij de prijs. Loop onze checklist voor de dataroom door en markeer eerlijk wat u vandaag binnen de week zou kunnen aanleveren. Wat overblijft, is exact de lijst waarop een koper anders zijn prijsherziening bouwt.

Veelgestelde vragen

Wat is financiële due diligence precies?

Financiële due diligence is het onderzoek waarmee een koper nakijkt of de winst en het werkkapitaal van een doelvennootschap kloppen en houdbaar zijn. Het gaat verder dan de jaarrekening: maandcijfers, marges per klant, eenmalige elementen en transacties met verbonden partijen. Het resultaat is geen oordeel over het verleden, maar een correctie van de cijfers waarop het bod is gebaseerd.

Wat betekent het dat mijn jaarrekening niet door een commissaris is gecontroleerd?

Het betekent dat de koper geen enkel extern oordeel over uw cijfers vindt en dus zelf alles moet testen. Artikel 3:72 WVV stelt kleine, niet-genoteerde vennootschappen vrij van de benoeming van een commissaris, dus dat is bij de meeste Belgische KMO's de normale situatie. Het is geen zwakte, op voorwaarde dat u de onderbouwing van uw cijfers zelf klaar hebt liggen.

Welke cijfers moet ik klaar hebben voordat de koper begint?

Minimaal de maandcijfers van de laatste boekjaren die aansluiten op de neergelegde jaarrekeningen, een overzicht van uw normalisaties met per correctie een bewijsstuk, een werkkapitaalreeks per maand, en een lijst van uw grootste klanten met contract en betalingstermijn. Daarnaast alle stromen met verbonden partijen, expliciet benoemd in plaats van weggewerkt.

Jean-Baptiste Duchesne, Manager bij dups