Le vendredi où la data room s'ouvre

Seize heures, un vendredi. Les accès à la data room partent par mail, l'acheteur a signé son NDA la veille, et ses conseils vont passer le week-end dans vos comptes. À partir de cet instant, vous ne vendez plus une histoire, vous défendez des pièces. Le processus de due diligence qui commence là va décider de ce qu'il reste du prix annoncé dans la lettre d'intention. Sur une société belge de taille moyenne, ce sont les semaines qui suivent l'ouverture de la data room qui déplacent le plus d'argent, et elles le déplacent presque toujours dans le même sens quand le vendeur n'a rien préparé.

Cet article suit l'exercice de bout en bout: ce que l'acheteur regarde, ce que le cédant peut préparer avant lui, ce que le RGPD autorise dans une data room, et par quel mécanisme un constat d'audit devient des euros retirés du prix.

Audit d'acquisition, audit de cession: le même exercice vu des deux côtés

En français, la due diligence porte deux noms selon qui la commande. L'Institut des Réviseurs d'Entreprises décrit la mission comme un état des lieux préalable à la conclusion d'une transaction, appelée due diligence ou audit d'acquisition quand elle est menée par l'acheteur, et audit de cession quand elle part du vendeur. Dans les deux cas l'objet est identique: vérifier que l'information financière fournie constitue une base valable pour décider et pour fixer le prix. Le marché, lui, garde l'anglais, et vous entendrez due diligence dans toutes les réunions.

Un point technique compte. Cette mission est contractuelle, pas légale. Le contrôle des comptes annuels par un commissaire suit une norme et un format de rapport imposés. Une due diligence, non: le périmètre, la profondeur, les seuils de matérialité et la forme du rapport se négocient. C'est pour cela que deux acheteurs peuvent lire la même société et produire deux listes de risques qui ne se ressemblent pas.

Et la version belge d'une due diligence financière part souvent de plus bas qu'ailleurs. Le Code des sociétés et des associations considère comme petite société celle qui ne dépasse pas plus d'un des trois critères suivants: 50 travailleurs en moyenne annuelle, 11 250 000 EUR de chiffre d'affaires net hors TVA et 6 000 000 EUR de total du bilan, selon l'article 1:24 CSA tel que publié par la Commission des normes comptables. Ces montants s'appliquent aux exercices ouverts après le 31 décembre 2023, donc à partir du 1er janvier 2024. Une petite société non cotée est dispensée de nommer un commissaire par l'article 3:72. La conséquence est directe: la majorité des cibles du mid-market belge présentent des comptes déposés à la Centrale des bilans de la Banque nationale mais jamais audités, et la due diligence de l'acheteur est la première vérification externe que ces chiffres rencontrent.

• L'équipe financière recalcule l'EBITDA en retirant ce qui ne se reproduira pas et en ajoutant ce que le repreneur devra payer, ce qui touche directement le multiple appliqué.
• Elle reconstruit le besoin en fonds de roulement mois par mois pour établir un niveau normatif, parce que c'est lui qui déterminera l'ajustement de prix au closing.
• Elle redéfinit la dette nette en y intégrant ce que vous ne considérez pas comme de la dette: leasings, dividendes décidés et non payés, provisions de pécule de vacances, comptes courants d'associés.

Aucune de ces trois lignes n'est neutre. La normalisation de l'EBITDA est le terrain où se joue la plus grosse part de l'écart entre votre prix et le sien.

La due diligence cédant: répondre avant qu'on ne vous interroge

La due diligence cédant, ou vendor due diligence, consiste à faire réaliser l'exercice sur votre propre société avant d'ouvrir les portes. Son périmètre est en général plus large que celui d'un audit d'acquisition: les comptes, le financier en amont et en aval, le fiscal, l'opérationnel, le commercial, le stratégique, plus les pensions et les ressources humaines. L'intérêt pour l'actionnaire est de communiquer une information homogène et sécurisée à plusieurs acheteurs en même temps.

Le vrai gain est tactique plus que comptable. Un acheteur qui trouve un problème le facture. Un vendeur qui l'a trouvé six mois plus tôt a eu le temps de le corriger, de le provisionner ou de le documenter, et il arrive en négociation avec une explication écrite au lieu d'un silence. Les sujets classiques se traitent très bien en amont: un contrat client sans signature, une clause de changement de contrôle dans un bail, un plan d'options mal documenté, un indépendant qui ressemble beaucoup à un salarié, une immobilisation qui n'existe plus physiquement.

Le coût est réel et il se paie avant d'avoir un acheteur. Une due diligence cédant complète se justifie donc surtout quand plusieurs candidats sont visés ou quand le calendrier est serré. Avec un seul acheteur déjà identifié, une préparation interne sérieuse suffit, et notre checklist de préparation d'une transaction couvre l'essentiel de ce qui doit être en ordre avant la première réunion.

Le RGPD décide de ce qui entre dans la data room

Une data room contient des données à caractère personnel: contrats de travail, fiches de paie, évaluations, litiges avec d'anciens collaborateurs, fichiers clients. Le règlement 2016/679 impose que ces données soient collectées pour des finalités déterminées, explicites et légitimes, et qu'elles soient adéquates, pertinentes et limitées à ce qui est nécessaire. Son article 32, intitulé sécurité du traitement, s'applique aussi au prestataire qui héberge la data room, qui agit comme sous-traitant et doit être encadré par un contrat. En Belgique, l'Autorité de protection des données est le régulateur compétent.

En pratique, cela se traduit par une divulgation par étapes. Au premier tour, l'acheteur reçoit une population anonymisée: fonctions, ancienneté, coût salarial chargé, type de contrat, sans les noms. Les dossiers individuels n'arrivent que plus tard, et seulement pour les personnes qui comptent dans l'opération: le management et quelques profils clés. Les catégories sensibles restent hors data room ou sous forme résumée et caviardée: dossiers médicaux, appartenance syndicale, procédures disciplinaires. L'anonymisation réelle est rare: la plupart des fichiers présentés comme anonymisés sont en fait pseudonymisés, donc toujours soumis au règlement.

Deux réflexes évitent la plupart des ennuis. Le NDA doit prévoir une durée de conservation et une obligation de destruction des données à la fin du processus, faute de quoi les fichiers de vos collaborateurs restent sur les serveurs d'un acheteur qui n'a pas acheté. Et le journal d'accès de la data room se conserve, parce qu'en cas de contestation ultérieure, savoir qui a consulté quel document et à quelle date sert autant à votre défense qu'à la sienne.

Le social et le fiscal: les passifs qui ne sont pas dans les comptes

C'est le bloc que les vendeurs sous-estiment le plus, parce qu'il ne se lit pas dans un bilan. Un acheteur belge expérimenté demandera une attestation ONSS et une attestation d'absence de dettes fiscales, et il vérifiera la cohérence entre la commission paritaire déclarée et les barèmes réellement appliqués. L'attestation ONSS fait apparaître les cotisations restées dues. Sur une société de vingt personnes, une erreur de classification barémique répétée pendant plusieurs années produit un passif que personne n'avait provisionné.

La structure de l'opération change ensuite complètement le jeu, et beaucoup de vendeurs découvrent la différence trop tard.

• Dans une cession d'actions, le passif historique reste dans la société vendue, donc chez l'acheteur, alors qu'il reste en principe chez le cédant en cas de cession de fonds de commerce, sauf solidarité légale.
• Une cession d'actions n'entraîne aucun transfert de personnel au sens de la CCT 32bis, puisque l'employeur juridique ne change pas, alors qu'une cession de fonds de commerce transfère les contrats et les conditions individuelles vers le repreneur.
• Les attestations sont demandées comme pièce de due diligence dans une cession d'actions, alors qu'une cession de fonds de commerce les exige par la loi, datées de moins de 30 jours.

Sur ce dernier point, la mécanique belge mérite d'être connue. Pour une cession de fonds de commerce, des certificats d'absence de dettes doivent être obtenus, auprès du receveur des contributions, de la caisse de cotisations sociales pour indépendants et de l'ONSS, sur la base respectivement de l'article 50 du Code du recouvrement, de l'article 16ter, paragraphe 3 de l'arrêté royal numéro 38 et de l'article 41quinquies, paragraphe 3 de la loi du 27 juin 1969. Sans notification accompagnée de ces certificats, la cession reste inopposable à l'administration, qui peut saisir des actifs devenus la propriété du cessionnaire, et le repreneur devient ensuite solidairement tenu des dettes existantes à concurrence du prix payé. Une cession d'actions échappe à ce formalisme, mais l'acheteur reprend l'intégralité du passé fiscal et social de la société, ce qui explique pourquoi il exige sur ces deux matières des garanties plus longues que sur le reste.

Des constats aux clauses: où atterrit ce que l'acheteur a trouvé

Un rapport de due diligence ne se lit pas, il se traduit en clauses. Quatre destinations existent, et le choix entre elles pèse souvent plus lourd que le montant en jeu. Un risque chiffrable et probable descend dans le prix, et c'est la voie la plus coûteuse pour le vendeur parce qu'elle est définitive. Un risque identifié mais incertain sort du régime général des déclarations et garanties pour devenir une indemnité spécifique, dédiée à ce seul sujet, fréquemment sans franchise et avec son propre plafond. Un risque non identifié reste couvert par les déclarations et garanties générales. Un risque bloquant devient une condition suspensive à lever avant closing.

La conséquence surprend beaucoup de cédants: plus l'acheteur trouve de choses, moins vos garanties générales vous protègent, puisque ce qui est connu est traité à part. Négocier durement le plafond global sans regarder la liste des indemnités spécifiques est une erreur fréquente. Et une garantie ne vaut que par la solvabilité de celui qui la donne, ce que nous détaillons dans notre article sur les garanties données sans solvabilité derrière.

Les constats pèsent aussi sur le mécanisme de prix lui-même. Une comptabilité fiable et des comptes mensuels propres rendent un mécanisme de locked box défendable, ce qui vous évite un ajustement après le closing. Une performance récente contestée par l'acheteur pousse au contraire vers un earn-out, c'est-à-dire vers un prix que vous devrez encore gagner après avoir vendu.

Ce qu'un processus de due diligence rend négociable, et ce que le calendrier fait au prix

Beaucoup plus de choses sont négociables que ce que les vendeurs imaginent. Le périmètre en fait partie: les exercices couverts, les filiales incluses, l'accès aux clients, et surtout les seuils de matérialité, en dessous desquels une anomalie n'est plus remontée. Le rythme aussi. Un acheteur qui obtient une exclusivité longue et une data room ouverte d'un seul coup n'a aucune raison de se dépêcher, et le temps travaille contre le vendeur: un mauvais mois pendant la due diligence devient un argument de renégociation.

Voici à quoi ressemble un processus de cette forme en pratique, sans que les durées soient une règle. La lettre d'intention fixe un prix indicatif et une exclusivité. La data room s'ouvre, les questions arrivent par vagues, une session dédiée au management se tient au milieu du parcours. Un rapport intermédiaire circule, puis vient l'appel où l'acheteur reprend le prix. Les constats se négocient enfin dans le contrat de cession, souvent en parallèle de la levée des conditions. La durée totale dépend de trois facteurs concrets: la qualité de la data room au départ, le nombre de chantiers ouverts en parallèle et la disponibilité réelle de votre management, qui doit continuer à diriger l'entreprise pendant tout ce temps.

Le levier du vendeur est simple à nommer et difficile à tenir: l'existence d'une alternative crédible. Un acheteur qui sait qu'un autre candidat attend en deuxième position instruit sa due diligence pour comprendre, pas pour bâtir un dossier de renégociation.

L'approche de dups

Chez dups, la due diligence se prépare dès le premier mois du mandat au lieu de se subir à mi-parcours. Nous construisons la data room avant d'approcher le marché, nous posons nous-mêmes à nos clients les questions que l'acheteur posera, et nous corrigeons ce qui peut l'être pendant qu'il est encore temps. Comme le financier et le juridique relèvent d'une seule équipe et non de deux cabinets, le retraitement d'EBITDA et la clause qui en découle sont écrits par les mêmes personnes.

En Full Deal Execution, nous portons le processus de bout en bout, du côté vendeur comme du côté acheteur, et nous limitons volontairement le nombre de mandats par an pour que quelqu'un de senior soit réellement dans la salle le jour où l'acheteur reprend le prix. En Specialist Support, nous intervenons sur un point précis: coordonner la due diligence, construire le modèle financier normalisé, ou négocier le régime de garanties d'un contrat déjà bien avancé.

Si vous envisagez une opération dans les douze prochains mois, le geste le plus rentable se fait maintenant, avant qu'un acheteur ne vous impose son calendrier: passez en revue notre checklist data room, mesurez ce qui vous manque encore, et parlez-nous des trois sujets dont vous savez déjà qu'ils poseront question.

Questions fréquentes

Comment se déroule concrètement un processus de due diligence?

Après la signature d'une lettre d'intention, le vendeur ouvre une data room et l'acheteur y mène, avec ses conseils, des travaux financiers, fiscaux, sociaux et juridiques conduits en parallèle. Les questions arrivent par vagues, une session avec le management complète les documents, puis un rapport de constats sert de base à la négociation du prix et des garanties dans le contrat de cession.

C'est quoi une due diligence cédant et est-ce que cela vaut le coût?

Une due diligence cédant est un audit que le vendeur commande sur sa propre société avant d'ouvrir les portes aux acheteurs. Elle se justifie surtout quand plusieurs candidats sont visés, parce qu'elle fournit à chacun la même information vérifiée et laisse le temps de corriger les problèmes. Face à un acheteur unique, une préparation interne rigoureuse suffit souvent.

Que regarde exactement une due diligence financière?

Elle vérifie la qualité du résultat plutôt que sa hauteur. Concrètement, elle normalise l'EBITDA en isolant les éléments non récurrents, reconstruit le besoin en fonds de roulement pour fixer un niveau normatif, redéfinit la dette nette en y intégrant leasings et provisions, et teste la fiabilité des comptes mensuels. En Belgique, elle est souvent la première vérification externe de comptes non audités.

Louis Vanheurck de Tornaco, COO chez dups