Introductie

Wanneer private equity een bedrijf overneemt, worden de echte financiële voordelen voor de managers vaak onderhandeld in het managementpakket. Het nominale salaris is minder belangrijk dan de aandelenmechanismen. Sweet equity, envy ratio, ratchet, vesting, leaver-clausules. Elk van deze mechanismen bepaalt wat het managementteam uiteindelijk overhoudt bij een exit. Als je ze verkeerd aanpakt, wordt een succesvolle deal voor het fonds een teleurstellende uitkomst voor de mensen die het bedrijf hebben geleid.

Sweet equity: de basis

Sweet equity is het deel van de kapitaalstructuur dat onder preferentiële voorwaarden is gereserveerd voor het management. In plaats van in te schrijven op aandelen tegen hetzelfde economische instappunt als het PE-fonds, investeren managers een kleiner bedrag voor een groter economisch aandeel in de upside.

Mechanisch gezien investeert het PE-fonds het grootste deel van zijn kapitaal in preferente aandelen of aandeelhoudersleningen die een vast rendement opleveren. Het management investeert in gewone aandelen die achter de preferente stapel komen. Bij een exit, zodra het preferente rendement is uitbetaald, vloeien de resterende opbrengsten naar de gewone aandelen. Dit creëert een aanzienlijke hefboomwerking op de upside voor managers die bij de instap relatief bescheiden contanten hebben ingelegd.

De envy ratio

De envy ratio meet hoeveel effectievere economische blootstelling het management krijgt per geïnvesteerde euro vergeleken met het PE-fonds. Een ratio van 3 betekent dat de euro van het management drie keer harder werkt dan de euro van het fonds in het gewone aandelenkapitaal. In Belgische mid-market LBO-deals liggen envy ratio's gewoonlijk tussen 3 en 6, afhankelijk van de dealgrootte, de contante inleg van het management en de bereidheid van het fonds tot afstemming.

De envy ratio is geen cadeau. Het is de prijs die het fonds betaalt om het managementteam op één lijn te brengen en ervoor te zorgen dat zij streven naar de hoogst mogelijke exitwaarde.

Ratchetmechanismen

Een ratchet maakt het mogelijk dat het aandeel van het management in de exitopbrengsten toeneemt als het fonds bepaalde rendementsdrempels overschrijdt. Typisch, boven een 2x money multiple of een 20% IRR, verschuift een extra deel van het aandelenkapitaal naar het management. Sommige structuren gebruiken meerdere niveaus, met een verdere toename boven 3x MoM.

Ratchets klinken oprichtervriendelijk, maar de drempels zijn belangrijk. Een ratchet die pas bij 4x MoM in werking treedt, wordt in de praktijk zelden bereikt. Een ratchet met niveaus van 2x en 2,5x is veel zinvoller in de meeste Belgische dealprofielen.

Vesting en cliff

Managementaandelen vesten doorgaans over drie tot vijf jaar, met een cliff van één jaar. Vesting is meestal lineair na de cliff. De belangrijke vraag is wat er gebeurt met niet-gevestigde aandelen als de manager vertrekt.

Twee structuren domineren. Tijdgebonden vesting ontgrendelt aandelen op basis van de kalender. Prestatiegebonden vesting ontgrendelt aandelen op basis van KPI's. De meeste Belgische deals gebruiken tijdgebonden vesting, soms met een versnellingsclausule bij een exit.

Vertrekbepalingen: waar het echte risico ligt

Definities van 'good leaver' en 'bad leaver' zijn de clausules waar managers het hardst over moeten onderhandelen. In een 'bad leaver'-geval, typisch ontslag om dringende redenen of vrijwillig ontslag in de beginjaren, krijgt de manager meestal alleen de laagste van de kostprijs of marktwaarde terug voor zijn aandelen, waarbij hij alle verdiende upside verliest.

In een 'good leaver'-geval, typisch overlijden, arbeidsongeschiktheid, ontslag zonder dringende reden, of soms ontslag na een minimale periode, ontvangt de manager de marktwaarde of een op een formule gebaseerde waarde.

De valkuilen zitten in de definities. Een 'bad leaver'-clausule die elk ontslag vóór een exit omvat, is agressief. Ontslag om dringende redenen, breed gedefinieerd, wordt een door het fonds beheerde exit-hefboom. Deze punten moeten worden vastgelegd in de term sheet-fase, niet ontdekt in het concept van de SPA.

Waar managers doorgaans te veel opgeven

Drie terugkerende fouten. Een brede 'bad leaver'-definitie accepteren zonder tegenstand te bieden. Verzuimen te onderhandelen over versnelling bij een 'change of control'. Het effect van de 'preferred return'-structuur op het gewone aandelenkapitaal onderschatten als de exit bescheiden is. Elk hiervan kan stilletjes het grootste deel van de verwachte winst die managers dachten te hebben, tenietdoen.

De Dups-aanpak

Bij Dups adviseren we managementteams over hun pakket, vanaf de 'term sheet'-fase tot en met het ondertekenen van de SPA. We modelleren de economische aspecten voor verschillende exitscenario's, onderhandelen over de 'leaver'-definities en 'ratchet'-drempels, en zorgen ervoor dat de afstemming daadwerkelijk werkt voor de operationele managers, en niet alleen voor het fonds. Als u op het punt staat een managementpakket te ondertekenen in een Belgische LBO- of PE-deal, laat ons dan de cijfers bekijken voordat u zich vastlegt.

‍