Introduction

Lorsqu'un fonds de private equity acquiert une entreprise, le package de management est souvent l'endroit où les véritables enjeux financiers pour les dirigeants sont négociés. Le salaire nominal importe moins que les mécanismes d'intéressement au capital. Sweet equity, envy ratio, ratchet, vesting, clauses de départ. Chacun de ces leviers détermine ce que l'équipe de direction empochera réellement à la sortie. Si ces éléments sont mal négociés, une opération réussie pour le fonds peut se transformer en un résultat décevant pour ceux qui ont dirigé l'entreprise.

Sweet equity : les bases

Le sweet equity est la part de la structure du capital réservée au management à des conditions préférentielles. Au lieu de souscrire des actions au même point d'entrée économique que le fonds de PE, les dirigeants investissent un montant plus faible pour une part économique plus importante sur la plus-value.

Mécaniquement, le fonds de PE investit la majeure partie de son capital dans des actions préférentielles ou des prêts d'actionnaires qui génèrent un rendement fixe. Le management investit dans des actions ordinaires qui sont subordonnées aux titres préférentiels. À la sortie, une fois le rendement préférentiel versé, les produits restants sont attribués aux actions ordinaires. Cela crée un effet de levier significatif sur la plus-value pour les dirigeants qui ont engagé des fonds relativement modestes à l'entrée.

Le ratio d'envie (envy ratio)

Le ratio d'envie mesure l'exposition économique plus efficace que le management obtient par euro investi par rapport au fonds de PE. Un ratio de 3 signifie que l'euro du management travaille trois fois plus que l'euro du fonds dans les actions ordinaires. Dans les opérations de LBO sur le marché intermédiaire belge, les ratios d'envie varient généralement entre 3 et 6, selon la taille de l'opération, l'engagement en capital du management et l'appétit du fonds pour l'alignement des intérêts.

Le ratio d'envie n'est pas un cadeau. C'est le prix que le fonds paie pour aligner l'équipe de direction et s'assurer qu'elle vise la valeur de sortie la plus élevée possible.

Mécanismes de ratchet

Un ratchet permet d'augmenter la part du management dans les produits de cession si le fonds dépasse certains seuils de rendement. Typiquement, au-delà d'un multiple de 2x ou d'un TRI de 20%, une tranche supplémentaire du capital est attribuée au management. Certaines structures utilisent plusieurs paliers, avec une augmentation supplémentaire au-delà de 3x MoM.

Les ratchets semblent favorables aux fondateurs, mais les seuils sont importants. Un ratchet qui ne se déclenche qu'à 4x MoM est rarement atteint en pratique. Un ratchet avec des paliers à 2x et 2,5x est bien plus significatif dans la plupart des profils d'opérations belges.

Vesting et période de carence

L'intéressement au capital du management est généralement acquis progressivement sur trois à cinq ans, avec une période de carence d'un an. L'acquisition est généralement linéaire après la période de carence. La question importante est de savoir ce qu'il advient des actions non acquises si le dirigeant quitte l'entreprise.

Deux structures dominent. Le vesting basé sur le temps débloque les actions selon un calendrier. Le vesting basé sur la performance débloque les actions en fonction des KPI. La plupart des opérations belges utilisent le vesting basé sur le temps, parfois avec une clause d'accélération à la sortie.

Clauses de départ : là où réside le véritable risque

Les définitions de « good leaver » et « bad leaver » sont les clauses que les dirigeants doivent négocier le plus âprement. Dans le cas d'un « bad leaver », typiquement un licenciement pour faute ou une démission volontaire au cours des premières années, le dirigeant ne récupère généralement que le montant le plus bas entre le coût d'acquisition et la valeur de marché de ses actions, perdant ainsi toute la plus-value qu'il avait acquise.

Dans le cas d'un « good leaver », typiquement un décès, une invalidité, un licenciement sans cause réelle et sérieuse, ou parfois une démission après une période minimale, le dirigeant reçoit la valeur de marché ou une valeur basée sur une formule.

Les pièges résident dans les définitions. Une clause de « bad leaver » qui inclut toute démission avant la sortie est agressive. Un licenciement pour faute défini de manière large devient un levier de sortie géré par le fonds. Ces points doivent être clairement définis au stade de la lettre d'intention (term sheet), et non découverts lors de la rédaction du SPA.

Là où les managers cèdent généralement trop

Trois erreurs récurrentes. Accepter une définition trop large du « bad leaver » sans négocier. Ne pas négocier l'accélération en cas de changement de contrôle. Sous-estimer l'impact de la structure de rendement préférentiel sur les actions ordinaires en cas de sortie modeste. Chacune de ces erreurs peut silencieusement effacer la majeure partie du potentiel de gain que les managers pensaient avoir.

L'approche Dups

Chez Dups, nous conseillons les équipes de direction sur leur package, de la phase de la lettre d'intention (term sheet) jusqu'à la signature du SPA. Nous modélisons les aspects économiques selon différents scénarios de sortie, négocions les définitions de « leaver » et les seuils de ratchet, et nous assurons que l'alignement fonctionne réellement pour les opérateurs, et pas seulement pour le fonds. Si vous êtes sur le point de signer un package de management dans le cadre d'une opération de LBO ou de PE belge, laissez-nous examiner les chiffres avant que vous ne vous engagiez.

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