Introductie

Bij een bedrijfsovername gaat de meeste onderhandelingsenergie naar de EBITDA-multiple, de nettoschuld en de earn-outmechanismen. Eén parameter krijgt veel minder aandacht en beïnvloedt de uiteindelijke prijs toch aanzienlijk: het werkkapitaal. Indien verkeerd beheerd, wordt het een bron van frictie bij de closing. Vroegtijdig beheerst, draagt het bij aan een evenwichtige deal.

Volgens de Vlerick M&A Monitor 2025 blijft waardering op basis van multiples (omzet, EBITDA) de dominante benadering bij Belgische transacties, toegepast in 72% van de deals. In die opzet is werkkapitaal een belangrijke aanpassingsvariabele. Het beïnvloedt direct wat de koper de verkoper daadwerkelijk betaalt op de closingdatum.

Wat werkkapitaal precies is

Werkkapitaal vertegenwoordigt de financiële middelen die nodig zijn om de operationele cyclus te financieren. De meeste KMO-eigenaars volgen dit al nauwgezet, vaak zonder het in transactionele termen te formaliseren.

In de praktijk is het het verschil tussen operationele vlottende activa (handelsvorderingen, voorraden) en operationele vlottende passiva (handelscrediteuren).

Voor Belgische KMO's fungeert werkkapitaal vaak als een impliciete financieringsbron, met name via de betalingstermijnen van leveranciers. Die stille rol maakt het precies een gevoelig onderwerp zodra er een transactie op tafel ligt.

Waarom werkkapitaal genormaliseerd moet worden vóór een verkoop

In een M&A-context weerspiegelt het werkkapitaal op een bepaalde datum niet noodzakelijk de onderneming in een stabiele staat. Het moet genormaliseerd worden, op dezelfde manier als EBITDA wordt genormaliseerd.

Voorafgaand aan een verkoop is het niet ongebruikelijk om praktijken te zien die de kaspositie tijdelijk mooier voordoen. Het versnellen van klantincasso's. Het uitstellen van leveranciersbetalingen. Het afbouwen van voorraden. Deze maatregelen verbeteren het werkkapitaal op korte termijn, maar ze verschuiven een toekomstige financieringsbehoefte naar de koper, en een serieuze koper zal dit opmerken tijdens het due diligence-onderzoek.

Normalisatieaanpassingen omvatten doorgaans seizoensinvloeden, eenmalige projecten, incourante voorraden, verouderde vorderingen en niet-recurrente overlopende posten. Het doel is een normatief werkkapitaalcijfer dat de structurele behoefte van het bedrijf weerspiegelt, en niet een momentopname die voor de deal is gecreëerd.

De rol van werkkapitaal in de brug van EV naar Equity Value

Dit is waar werkkapitaal zijn volledige transactionele gewicht krijgt. Wanneer een prijs wordt afgeleid van een EBITDA-multiple, gaat de Enterprise Value impliciet uit van een genormaliseerd niveau van werkkapitaal dat nodig is om de onderneming te runnen.

Tussen de waarderingsreferentiedatum en de closingdatum beweegt het werkkapitaal. Die variatie (ΔWC) wordt vastgelegd in de brug van EV naar Equity Value, volgens deze logica:

Equity Value = EV −Net Debt − ΔWC

De mechanismen zijn intuïtief. Een toename van het werkkapitaal (positieve ΔWC) betekent dat er meer cash vastzit in de operationele cyclus. Het is een kasuitgave die de waarde die naar aandeelhouders vloeit, vermindert. Een afname van het werkkapitaal (negatieve ΔWC) maakt cash vrij en verhoogt de Equity Value.

Een beschermingsmechanisme voor de koper

Deze aanpassing is niet zomaar een boekhoudkundige oefening. Het beschermt de koper tegen reële risico's: zwakke debiteurenbewaking, verslechtering van het klantenbestand, langere incassotermijnen.

Een ogenschijnlijke verbetering van het werkkapitaal, veroorzaakt door een stijging van de vorderingen, garandeert geen toekomstige inning. De brug legt de variatie nauwkeurig vast om te voorkomen dat de koper betaalt voor extra werkkapitaal waarvan de realisatie nog onzeker is.

Anticipeer om beter te onderhandelen

Voor zowel verkoper als koper is het beheersen van werkkapitaal vóór de transactie een strategisch voordeel. Hoe eerder het wordt geanalyseerd, hoe gemakkelijker het wordt om een realistisch normatief niveau overeen te komen, verrassingen bij de closing te voorkomen en het risico op geschillen na het sluiten van de deal te verminderen.

Werkkapitaal is geen technische kwestie van de laatste week voor de closing. Het is een materieel onderdeel van de prijs en het verdient dezelfde voorbereiding als EBITDA en nettoschuld.

De Dups-aanpak

Bij Dups behandelen we werkkapitaal als een onderhandelingsinstrument, niet als een aanpassing die pas in de laatste dagen voor de closing wordt ontdekt. We werken samen met aandeelhouders om hun werkkapitaalpositie vroeg in het proces te analyseren en te normaliseren, zodat het als een voorbereide input in de prijsbesprekingen terechtkomt, in plaats van als een verrassing in de brug. Als u een transactie overweegt en een duidelijk beeld wilt krijgen van hoe werkkapitaal de dealwaarde kan beïnvloeden, laten we dan praten.

‍