Introduction

Lors de la vente d'une entreprise, l'essentiel de l'énergie de négociation est consacré au multiple de l'EBITDA, à la dette nette et aux mécanismes d'earn-out. Un paramètre reçoit beaucoup moins d'attention et influence pourtant considérablement le prix final : le fonds de roulement. Mal géré, il devient une source de friction à la clôture. Maîtrisé tôt, il contribue à un accord équilibré.

Selon le Vlerick M&A Monitor 2025, l'évaluation par multiples (chiffre d'affaires, EBITDA) reste l'approche dominante dans les transactions belges, utilisée dans 72 % des opérations. Dans ce contexte, le fonds de roulement est une variable d'ajustement clé. Il influence directement ce que l'acheteur paie réellement au vendeur le jour de la clôture.

Ce qu'est réellement le fonds de roulement

Le fonds de roulement représente les ressources financières nécessaires pour financer le cycle d'exploitation. La plupart des propriétaires de PME le suivent déjà de près, souvent sans le formaliser en termes transactionnels.

En pratique, il s'agit de l'écart entre les actifs circulants opérationnels (créances clients, stocks) et les passifs circulants opérationnels (dettes fournisseurs).

Pour les PME belges, le fonds de roulement agit souvent comme une source de financement implicite, notamment via les délais de paiement fournisseurs. Ce rôle discret est précisément ce qui en fait un sujet sensible une fois qu'une transaction est sur la table.

Pourquoi le fonds de roulement doit être normalisé avant une vente

Dans un contexte de M&A, le fonds de roulement à une date donnée ne reflète pas nécessairement l'activité en régime de croisière. Il doit être normalisé, de la même manière que l'EBITDA est normalisé.

Avant une vente, il n'est pas rare d'observer des pratiques qui flattent temporairement la position de trésorerie. Accélérer les encaissements clients. Retarder les paiements fournisseurs. Réduire les stocks. Ces mesures améliorent le fonds de roulement à court terme, mais elles transfèrent un besoin de financement futur à l'acheteur, et un acheteur sérieux le détectera lors de la due diligence.

Les ajustements de normalisation couvrent généralement la saisonnalité, les projets ponctuels, les stocks obsolètes, les créances anciennes et les charges à payer non récurrentes. L'objectif est d'obtenir un fonds de roulement normatif qui reflète le besoin structurel de l'entreprise, et non un instantané conçu pour la transaction.

Le rôle du fonds de roulement dans le pont de la valeur d'entreprise (EV) à la valeur des capitaux propres (Equity Value)

C'est ici que le fonds de roulement prend toute son importance transactionnelle. Lorsqu'un prix est dérivé d'un multiple de l'EBITDA, la valeur d'entreprise (Enterprise Value) suppose implicitement un niveau normalisé de fonds de roulement nécessaire à l'exploitation de l'activité.

Entre la date de référence de l'évaluation et la date de clôture, le fonds de roulement évolue. Cette variation (ΔFR) est prise en compte dans le pont de l'EV à l'Equity Value, selon la logique suivante :

Valeur des capitaux propres = EV − Dette nette − ΔFR

Les mécanismes sont intuitifs. Une augmentation du fonds de roulement (ΔFR positif) signifie que davantage de liquidités sont immobilisées dans le cycle d'exploitation. C'est une utilisation de trésorerie qui réduit la valeur revenant aux actionnaires. Une diminution du fonds de roulement (ΔFR négatif) libère des liquidités et augmente la valeur des capitaux propres.

Un mécanisme de protection pour l'acheteur

Cet ajustement n'est pas qu'un simple exercice comptable. Il protège l'acheteur contre des risques réels : un suivi des créances clients déficient, une détérioration du portefeuille clients, des délais de recouvrement plus longs.

Une amélioration apparente du besoin en fonds de roulement (BFR) due à une augmentation des créances clients ne garantit pas leur recouvrement futur. Le bridge capture précisément cette variation pour éviter que l'acheteur ne paie un BFR additionnel dont la réalisation est encore incertaine.

Anticipez pour mieux négocier

Pour le vendeur comme pour l'acheteur, maîtriser le besoin en fonds de roulement en amont de la transaction est un avantage stratégique. Plus il est analysé tôt, plus il est facile de s'accorder sur un niveau normatif réaliste, d'éviter les surprises au closing et de réduire le risque de litiges après la signature de l'accord.

Le BFR n'est pas une simple technicité de dernière minute. C'est une composante matérielle du prix, et il mérite la même préparation que l'EBITDA et la dette nette.

L'approche Dups

Chez Dups, nous considérons le BFR comme un levier de négociation, et non comme un ajustement à découvrir dans les derniers jours avant le closing. Nous travaillons avec les actionnaires pour analyser et normaliser leur position de BFR tôt dans le processus, afin qu'il intègre les discussions de prix comme un élément préparé plutôt qu'une surprise dans le bridge. Si vous envisagez une transaction et souhaitez avoir une vision claire de l'impact potentiel du BFR sur la valeur de l'opération, contactez-nous.

‍