Europees durfkapitaal is al twee jaar aan het herkalibreren. De waarderingen uit 2021 en 2022 houden niet altijd stand, en veel goede Belgische bedrijven kijken nu aan tegen een flat of down round. Zelfs het bredere Europese herstel van Q1 2026 lost dit niet op: Frankrijk en de Benelux waren de enige grote regio's waar de mediane pre-money waarderingen jaar-op-jaar daalden, met 29,7%. Een down round is geen falen. Het is een financieringsbeslissing. De echte schade komt zelden door de nieuwe, lagere waardering zelf. Die komt door een clausule waar je in een makkelijkere ronde voor tekende en nooit hebt doorgerekend: de anti-verwateringsratchet.

Wat anti-verwatering echt doet en wie het beschermt

Anti-verwatering is een beschermingsclausule voor investeerders. Deze wordt geactiveerd wanneer een nieuwe ronde lager geprijsd is dan de vorige. Het herpositioneert de aandelen van eerdere investeerders zodat hun effectieve aankoopprijs volledig of gedeeltelijk gelijkgetrokken wordt met de nieuwe, lagere prijs. Het is er niet om oprichters te beschermen. Het is er om het fonds te beschermen dat €1,20 per aandeel betaalde, terwijl de nieuwe ronde wordt geprijsd op €0,60.

Twee structuren domineren in Belgische term sheets.

Full ratchet. De prijs van de oude investeerder wordt volledig teruggebracht naar de prijs van de nieuwe ronde. Als Series A €1,20 per aandeel betaalde en Series B staat op €0,60, dan worden de Series A-aandelen behandeld alsof ze voor €0,60 zijn gekocht. De Series A-investeerder houdt hetzelfde bedrag geïnvesteerd, maar eindigt met het dubbele aantal aandelen.

Broad based weighted average. De prijs van de oude investeerder wordt gedeeltelijk aangepast via een formule die rekening houdt met het aantal uitstaande aandelen en hoeveel nieuw kapitaal er tegen de lagere prijs binnenkomt. De aanpassing is veel kleiner. In plaats van €1,20 naar €0,60 te verlagen, komt de formule misschien uit op ongeveer €0,96.

Het verschil tussen deze twee clausules vertelt het hele verhaal. Een full ratchet is bestraffend. Een weighted average is een compromis. Een narrow based weighted average zit daar tussenin en komt zelden voor in de Belgische mid-market.

De rekensom die oprichters over het hoofd zien

Een uitgewerkt voorbeeld op een eenvoudige Belgische cap table.

Uitgangspunt na Series A

• Oprichters: 60% (6 miljoen aandelen)
• ESOP: 15% (1,5 miljoen aandelen)
• Series A-investeerders: 25% (2,5 miljoen aandelen) tegen €1,20 per aandeel, €3 miljoen geïnvesteerd
• Totaal: 10 miljoen aandelen

Series B down round

• Bedrijf haalt €4 miljoen op tegen €0,60 per aandeel, een prijsverlaging van 50% ten opzichte van Series A
• 6,67 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven aan Series B

Drie scenario's voor dezelfde ronde, met hetzelfde kapitaal.

Scenario 1, geen anti-verwatering. Alle bestaande aandeelhouders verwateren evenredig. Na de ronde houdt Series B 40%, daalt Series A van 25% naar 15%, dalen de oprichters van 60% naar 36% en gaat de ESOP van 15% naar 9%. Iedereen deelt in de pijn van de lagere waardering. Dit is hoe een symmetrische down round eruitziet.

Scenario 2, broad-based weighted average. De conversieprijs van Series A wordt via de formule aangepast van €1,20 naar €0,96. Series A krijgt 0,625 miljoen extra aandelen zonder extra kosten. Na de ronde houdt Series A 18%, de oprichters 35%, de ESOP 9% en Series B 39%. Series A is gedeeltelijk beschermd. Die bescherming wordt in kleine stapjes betaald door alle andere belanghebbenden.

Scenario 3, full ratchet. De conversieprijs van Series A wordt volledig gereset naar €0,60. Het aantal aandelen van Series A verdubbelt van 2,5 miljoen naar 5 miljoen voor dezelfde €3 miljoen die oorspronkelijk is geïnvesteerd. Na de ronde houdt Series A 26,1%, de oprichters 31,3%, de ESOP 7,8% en Series B 34,8%.

De meeste oprichters zien dat getal en denken dat er een fout is gemaakt. Series A had 25% vóór de ronde. Dat zou 25% moeten blijven, of dalen, niet stijgen naar 26%. Die intuïtie is onjuist, en het is precies de intuïtie waar de ratchet gebruik van maakt. De clausule richt zich niet op een percentage. Het richt zich op een prijs. Het geeft Series A het recht om behandeld te worden alsof ze de hele tijd de nieuwe, lagere prijs hadden betaald. Wanneer de prijs wordt gehalveerd, verdubbelt het aantal aandelen mechanisch en komt het resulterende percentage uit waar de wiskunde het brengt. In deze cap table levert die wiskunde iets meer aandelen op dan nodig is om de 25% te behouden, dus eindigt Series A boven hun positie van vóór de ronde, ondanks dat het bedrijf nu de helft waard is van wat het was.

Iedereen betaalt mee voor die inversie. Tussen geen anti-verwatering en een full ratchet daalt het eigendom van de oprichters van 36% naar 31%, krimpt de ESOP van 9% naar 8% en incasseert zelfs de nieuwe Series B-investeerder een klap, van 40% naar 35%. Dat gat van vijf procentpunt voor de oprichters verdwijnt niet. Bij een bedrijf dat uiteindelijk voor €100 miljoen wordt verkocht, vloeit er €5 miljoen naar Series A in plaats van naar de mensen die het bedrijf hebben opgebouwd. Dit is de prijs van een clausule die drie jaar eerder werd onderhandeld, toen de vorige ronde makkelijk was en niemand rekening hield met het neerwaartse risico.

De knoppen waar u nog aan kunt draaien

Anti-verwatering is contractueel vastgelegd, maar het is niet het laatste woord. Er zijn verschillende manieren om de impact van een down round te verzachten wanneer het zover is.

Pay-to-play. Als uw aandeelhoudersovereenkomst een pay-to-play-bepaling bevat, moeten bestaande investeerders pro rata deelnemen aan de down round om hun anti-verwateringsbescherming te behouden. Degenen die niet meedoen, verliezen hun preferente rechten en in sommige contracten worden hun preferente aandelen omgezet in gewone aandelen. Dit is een van de meest oprichtervriendelijke clausules in de term sheet-bibliotheek. Het brengt de belangen op één lijn op het moment dat het er het meest toe doet.

De conversiemechanismen tijdens de ronde heronderhandelen. Zelfs als er anti-verwatering is vastgelegd, kunnen de conversiemechanismen tijdens de down round zelf worden heronderhandeld. Bestaande investeerders die in een fonds zitten dat afhankelijk is van het overleven van het bedrijf, hebben redenen om een full ratchet te verzachten. Oprichters die met doorgerekende scenario's komen, onderhandelen uitkomsten die niet in de oorspronkelijke clausule stonden.

Een overbrugging vóór een priced round. Een converteerbare lening of SAFE met een redelijke korting en zonder waarderingsplafond kan de runway verlengen zonder direct anti-verwatering te activeren. De conversiemechanismen worden later bepaald, idealiter zodra de markt is gestabiliseerd.

Timing van de optiepool. Of de aanvulling van de ESOP pre-money of post-money wordt toegepast, heeft een aanzienlijke invloed op de verwatering. Pre-money verwatert de oprichters. Post-money verwatert iedereen, inclusief de nieuwe investeerder. Dit staat los van anti-verwatering, maar heeft er wel invloed op. Zie ons artikel over verwatering van aandelen voor hoe deze mechanismen samenkomen.

Regel het in de volgende term sheet, niet tijdens de volgende crisis

De clausule die je het hardst raakt bij een down round, is degene die je tekende toen de vorige ronde nog makkelijk was. Anti-dilution wordt onderhandeld in de goede ronde, niet in de slechte.

Broad-based weighted average zou de standaardvraag van een founder moeten zijn. Pay-to-play zou de tweede moeten zijn. Bekijk ons term sheet clausules artikel voor hoe deze in een volledige onderhandeling passen.

Als je vandaag een full ratchet tekent omdat de ronde goed loopt en je snel wilt sluiten, prijs je een optie tegen jezelf in. Wanneer er uiteindelijk een lagere ronde komt, wordt die optie uitgeoefend en is het jouw eigen vermogen dat daarvoor opdraait.

De Dups-aanpak

Bij Dups modelleren we de down round voordat je de kamer binnenstapt, zodat je precies weet wat elke clausule je kost in aandelen en zeggenschap. Wij zitten aan jouw kant van de tafel en onderhandelen over de conversiemechanismen, niet alleen over de hoofdsom van de waardering, want daar wordt het eigendom van de founder gewonnen of verloren. Sta je voor een vlakke of lagere ronde? Laat ons dit samen met jou doorrekenen voordat je tekent. Neem contact op met ons team via hello@dups.be