Le capital-risque européen se recalibre depuis deux ans. Les valorisations de 2021 et 2022 ne tiennent pas toujours, et de nombreuses entreprises belges prometteuses font face à des tours de table stables ou à la baisse. Même le rebond européen du premier trimestre 2026 n'y change rien : la France et le Benelux sont les seules régions majeures où les valorisations médianes pré-money ont reculé d'une année sur l'autre, avec une baisse de 29,7 %. Un tour de table à la baisse n'est pas un échec. C'est une décision de financement. Les véritables dégâts ne proviennent que rarement de la baisse de valorisation elle-même, mais plutôt d'une clause signée lors d'un tour plus favorable et jamais modélisée : le mécanisme anti-dilution.

Le rôle réel de l'anti-dilution et les parties protégées

L'anti-dilution est une clause de protection des investisseurs. Elle s'active lorsqu'un nouveau tour de table est réalisé à un prix inférieur au précédent. Elle ajuste les actions des investisseurs historiques afin que leur prix d'achat effectif s'aligne, totalement ou partiellement, sur le nouveau prix plus bas. Cette clause n'est pas là pour protéger les fondateurs, mais pour protéger le fonds qui a payé 1,20 € par action alors que le nouveau tour est fixé à 0,60 €.

Deux structures dominent les term sheets en Belgique.

Le full ratchet (cliquet complet). Le prix de l'investisseur historique est ramené au niveau du nouveau prix. Si la série A a payé 1,20 € par action et que la série B est à 0,60 €, les actions de la série A sont traitées comme si elles avaient été achetées à 0,60 €. L'investisseur de série A conserve le même montant investi mais se retrouve avec deux fois plus d'actions.

La moyenne pondérée large (broad-based weighted average). Le prix de l'investisseur historique est ajusté partiellement via une formule qui prend en compte le nombre d'actions en circulation et le montant des nouveaux capitaux injectés à un prix inférieur. L'ajustement est beaucoup plus modéré. Au lieu de passer de 1,20 € à 0,60 €, la formule pourrait aboutir à environ 0,96 €.

Tout se joue dans la différence entre ces deux clauses. Le full ratchet est punitif. La moyenne pondérée est un compromis. La moyenne pondérée étroite (narrow-based) se situe entre les deux et reste rare dans les levées de fonds du mid-market belge.

Le calcul que les fondateurs oublient

Exemple concret sur une table de capitalisation belge simple.

Point de départ après la série A

• Fondateurs : 60 % (6 millions d'actions)
• ESOP : 15 % (1,5 million d'actions)
• Investisseurs série A : 25 % (2,5 millions d'actions) à 1,20 € par action, soit 3 millions d'euros investis
• Total : 10 millions d'actions

Tour de table série B à la baisse

• L'entreprise lève 4 millions d'euros à 0,60 € par action, soit une baisse de prix de 50 % par rapport à la série A
• 6,67 millions de nouvelles actions émises pour la Série B

Trois scénarios pour le même tour de table, avec le même montant investi.

Scénario 1, sans clause anti-dilution. Tous les actionnaires existants sont dilués proportionnellement. Après le tour, la Série B détient 40 %, la Série A passe de 25 % à 15 %, les fondateurs passent de 60 % à 36 % et l'ESOP passe de 15 % à 9 %. Tout le monde partage le poids de la baisse de valorisation. C'est ce à quoi ressemble un down round symétrique.

Scénario 2, moyenne pondérée large (broad-based). Le prix de conversion de la Série A s'ajuste de 1,20 € à 0,96 € via la formule. La Série A obtient 0,625 million d'actions supplémentaires sans coût additionnel. Après le tour, la Série A détient 18 %, les fondateurs 35 %, l'ESOP 9 % et la Série B 39 %. La Série A est partiellement protégée. Cette protection est financée par tous les autres actionnaires, par petites touches.

Scénario 3, full ratchet. Le prix de conversion de la Série A est entièrement réinitialisé à 0,60 €. Le nombre d'actions de la Série A double, passant de 2,5 millions à 5 millions pour les mêmes 3 millions d'euros initialement investis. Après le tour, la Série A détient 26,1 %, les fondateurs 31,3 %, l'ESOP 7,8 % et la Série B 34,8 %.

La plupart des fondateurs lisent ce chiffre et pensent à une erreur. La Série A détenait 25 % avant le tour. Elle devrait rester à 25 %, ou baisser, pas monter à 26 %. Cette intuition est fausse, et c'est précisément sur cette intuition que repose le ratchet. La clause ne cible pas un pourcentage. Elle cible un prix. Elle donne à la Série A le droit d'être traitée comme si elle avait payé le nouveau prix plus bas depuis le début. Lorsque le prix est divisé par deux, le nombre d'actions double mécaniquement, et le pourcentage résultant atterrit là où le calcul l'emmène. Dans cette table de capitalisation, ce calcul produit légèrement plus d'actions que nécessaire pour préserver les 25 %, si bien que la Série A finit au-dessus de sa position initiale, alors même que l'entreprise vaut désormais la moitié de ce qu'elle valait.

Tous les autres paient pour cette inversion. Entre l'absence d'anti-dilution et le full ratchet, la part des fondateurs chute de 36 % à 31 %, l'ESOP passe de 9 % à 8 %, et même le nouvel investisseur de Série B subit une baisse, de 40 % à 35 %. Cet écart de cinq points pour les fondateurs ne disparaît pas. Sur une entreprise qui finit par sortir à 100 millions d'euros, ce sont 5 millions d'euros qui vont à la Série A plutôt qu'aux personnes qui ont bâti l'entreprise. C'est le prix d'une clause négociée trois ans plus tôt, quand le dernier tour était facile et que personne n'avait modélisé le scénario de baisse.

Les leviers dont vous disposez encore

L'anti-dilution est contractuelle, mais ce n'est pas le dernier mot. Plusieurs leviers peuvent atténuer l'impact d'un down round le moment venu.

Pay to play. Si votre pacte d'actionnaires inclut une clause pay to play, les investisseurs existants doivent participer au prorata au down round pour conserver leur protection anti-dilution. Ceux qui ne participent pas perdent leurs droits préférentiels, et dans certains contrats, leurs actions privilégiées sont converties en actions ordinaires. C'est l'une des clauses les plus favorables aux fondateurs dans une term sheet. Elle aligne les intérêts au moment précis où cela compte le plus.

Renégocier les mécanismes de conversion en direct. Même lorsque l'anti-dilution est inscrite, les mécanismes de conversion peuvent être renégociés lors du down round lui-même. Les investisseurs existants, dont le fonds a besoin que l'entreprise survive, ont des raisons d'assouplir un full ratchet. Les fondateurs qui arrivent avec des scénarios modélisés négocient des résultats qui ne figurent pas dans la clause initiale.

Un bridge avant un tour valorisé. Une obligation convertible ou un SAFE avec une décote équitable et sans plafond de valorisation peut prolonger le runway sans déclencher immédiatement l'anti-dilution. Les mécanismes de conversion sont fixés plus tard, idéalement une fois que le marché s'est stabilisé.

Le timing du pool d'options. Le fait que l'augmentation de l'ESOP soit appliquée en pre-money ou en post-money modifie considérablement la dilution. Le pre-money dilue les fondateurs. Le post-money dilue tout le monde, y compris le nouvel investisseur. C'est distinct de l'anti-dilution, mais cela interagit avec elle. Consultez notre article sur dilution des parts sur la manière dont ces mécanismes se combinent.

Anticipez dès la prochaine term sheet, pas dans l'urgence de la crise

La clause qui vous pénalise le plus lors d'une baisse de valorisation (down round) est celle que vous avez acceptée quand la levée de fonds était facile. L'anti-dilution se négocie dans les bons moments, pas dans les mauvais.

La moyenne pondérée à base élargie (broad-based weighted average) devrait être la demande par défaut des fondateurs. Le « pay-to-play » devrait être la seconde. Consultez notre clauses de term sheet article sur la façon dont elles s'intègrent dans une négociation complète.

Si vous signez une clause de « full ratchet » aujourd'hui parce que la levée se passe bien et que vous voulez conclure, vous créez une option contre vous-même. Lorsqu'une baisse de valorisation survient, cette option est exercée, et c'est votre capital qui en fait les frais.

L'approche Dups

Chez Dups, nous modélisons la baisse de valorisation avant même que vous ne franchissiez la porte, afin que vous sachiez exactement ce que chaque clause vous coûte en parts et en contrôle. Nous siégeons de votre côté de la table pour négocier les mécanismes de conversion, et pas seulement la valorisation affichée, car c'est là que se joue la propriété des fondateurs. Vous faites face à une stagnation ou une baisse de valorisation ? Laissez-nous modéliser cela avec vous avant de signer. Contactez notre équipe à hello@dups.be