Bijna de helft van de deals sluit onder het eerste bod

In 49% van de Belgische overnames ligt de definitieve prijs lager dan het openingsbod. Tien jaar eerder was dat 27%. Het cijfer komt uit de M&A Monitor van Vlerick Business School, een bevraging bij 158 Belgische transactiespecialisten over de deals van 2025. Dat verschil wordt zelden onderhandeld in het gesprek over de waardering. Het wordt geschreven in de zogenaamde share purchase agreement, waarin de prijs zijn definitieve vorm krijgt.

De kern van dat document is eenvoudig. Juridisch is een SPA een koopovereenkomst: de verkoper draagt aandelen over, de koper betaalt een prijs. Ze valt onder het gemene kooprecht, aangevuld met de regels van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen (WVV) over de overdraagbaarheid van aandelen en over de inschrijving in het aandelenregister. Het gewicht zit in wat rond die kern hangt: de definitie van de prijs, het moment waarop die wordt gemeten, de garanties die u geeft en de grenzen van uw aansprakelijkheid. Die vier onderdelen bepalen wat u overhoudt.

Van ondernemingswaarde naar het bedrag op uw bankrekening

Een bod wordt bijna altijd uitgedrukt als ondernemingswaarde, dus als de waarde van de activiteit los van de manier waarop ze gefinancierd is. Wat u ontvangt is equity value. Tussen die twee liggen vijf posten, elk in een eigen clausule: de netto financiële schuld, de correctie op het werkkapitaal, de transactiekosten die u zelf draagt, het deel van de prijs dat in escrow blijft en het deel dat uitgesteld wordt in een earn-out of een vendor loan.

In veel dossiers komt maar een deel van het oorspronkelijke bod bij closing vrij, en volgt de escrow pas na de afgesproken termijn, als er tegen dan geen claim ligt. Komt daar een earn-out bij, dan wordt al snel een kwart van de prijs voorwaardelijk, en dan verschuift de discussie van waardering naar meetregels. Daarom hoort de opbouw van een earn-out en de definitie van de doelstellingen erin op de agenda te staan voordat u op de prijs antwoordt.

De prijsdefinitie in de SPA doet het echte werk

Er zijn twee manieren om de prijs vast te leggen en ze verdelen het risico anders. Bij closing accounts wordt de prijs na closing herrekend op basis van de werkelijke nettoschuld en het werkelijke werkkapitaal op de closingdatum. Bij een locked box wordt de prijs vastgeklikt op een balans van voor de ondertekening, en de koper krijgt bescherming tegen waardeonttrekking tot closing. Op de Belgische aandelentransacties die wij begeleiden is de locked box het gangbare mechanisme, met closing accounts als reëel alternatief.

Voor de verkoper is het verschil concreet. Een locked box geeft prijszekerheid en haalt de hele discussie over de closingbalans weg, maar u geeft de winst tussen balansdatum en closing af, tenzij u een ticking fee bedingt. Closing accounts houden die winst bij u, maar leggen de definitieve prijs in een oefening die de koper voorbereidt, drie tot zes maanden na closing, wanneer u de cijfers niet meer ziet. Het scherpste punt is bijna altijd de definitie van een normaal werkkapitaal. Wij hebben het locked box-mechanisme en de werkkapitaalcorrectie apart uitgewerkt, omdat elk van beide op zich al een prijsonderhandeling is.

Garanties, de disclosure letter en de drie cijfers die uw plafond bepalen

In de garanties verklaart u dat de vennootschap is wat u zegt dat ze is: de jaarrekening, de contracten, het personeel, de fiscale toestand. Wat u correct hebt meegedeeld, kan de koper achteraf niet meer inroepen. Dat is de functie van een disclosure letter, die de garanties nuanceert met de uitzonderingen die u zelf op papier zet. In de Belgische praktijk telt daarnaast wat in de dataroom stond, afhankelijk van hoe de SPA "fair disclosure" definieert. Die definitie van een halve regel bepaalt of maanden due diligence uw aansprakelijkheid verkleinen.

Uw aansprakelijkheid wordt vervolgens door drie cijfers begrensd. Het de-minimisbedrag legt een vloer onder een individuele claim. De basket bepaalt vanaf welk totaal de koper mag aankloppen, en een tipping basket, waarbij vanaf de drempel het volledige bedrag verschuldigd is, is in België vrij courant. De cap begrenst het totaal. Op Belgische middenmarkttransacties zien wij doorgaans 10% tot 20% van de prijs voor de gewone bedrijfsgaranties, en tot 100% van de prijs voor de kerngaranties over de eigendom van de aandelen en over het kapitaal. Een cap ver onder de prijs is dus de regel, geen gunst. Een garantie is bovendien alleen waard wat de verkoper achteraf kan betalen, en dat probleem behandelen we in ons stuk over garanties zonder solvabiliteit.

Dan de termijnen. Voor gewone bedrijfsgaranties is twaalf tot vierentwintig maanden gangbaar in België. Fiscale en sociale garanties lopen langer, meestal tot het einde van de wettelijke termijnen. Die volgen de wettelijke aanslag- en onderzoekstermijnen, en die zijn sinds de fiscale proceduremaatregelen van 2025 het kortst voor een tijdig ingediende aangifte, langer bij een laattijdige of complexe aangifte, en het langst bij fraude. Spreekt u helemaal geen termijn af, dan valt u terug op de gemeenrechtelijke verjaringstermijn van tien jaar voor persoonlijke rechtsvorderingen. Tien jaar aansprakelijkheid op geld dat u vijf jaar eerder hebt herbelegd, is geen theoretisch risico.

Escrow of verzekering: wie draagt het openstaand risico

De koper wil zekerheid dat er iets te halen is als een garantie sneuvelt. Het klassieke antwoord is een escrow, waarbij 5% tot 15% van de prijs twaalf tot vierentwintig maanden op een geblokkeerde rekening blijft staan. Een afzonderlijke zekerheidstelling is eerder de uitzondering dan de regel. Het alternatief dat terrein wint is een W&I-verzekering, die de garantieclaims van de koper naar een verzekeraar verlegt, ook om waarderingsdiscussies over specifieke risico's te ontmijnen. De premie wordt uitgedrukt als een percentage van het verzekerde bedrag, verhoogd met verzekeringstaks.

Voor een verkoper is die rekening snel gemaakt. Een premie is een eenmalige kost die u vandaag kent. Een escrow die achttien maanden vaststaat, is geld dat u niet kan herbeleggen en dat bij de eerste garantiediscussie een hefboom in handen van de koper wordt. Wie de verzekering pas ter sprake brengt nadat de escrow is afgesproken, heeft die keuze al weggegeven.

Wat u zelf in de hand hebt

Drie dingen liggen volledig in uw handen, en ze kosten geld van zodra ze later opduiken.

• De statuten en de aandeelhoudersovereenkomst bepalen of u uw aandelen vrij kan verkopen.
• Het aandelenregister moet kloppen, omdat de overdracht pas tegenwerpelijk wordt aan de vennootschap en aan derden door de inschrijving in dat register, ook al is ze tussen partijen al geldig.
• Alles wat de koper in het due diligence-onderzoek vindt, komt terug in de disclosurebepaling, in de prijs of in een specifieke vrijwaring, dus elk dossier dat u vooraf opruimt, verlaagt uw eigen kostprijs.

Een gestructureerde voorbereiding van het dossier haalt precies die punten naar boven op het moment dat u ze nog gratis kan oplossen.

De aanpak van dups

De prijsdefinitie is een financiële oefening en de garantiearchitectuur is een juridische. In de meeste transacties worden ze door twee verschillende partijen behandeld, na elkaar, en dat is precies waar waarde weglekt. Bij dups zitten beide in hetzelfde team, zodat de brug van ondernemingswaarde naar equity value, het de-minimisbedrag, de basket, de cap, de garantietermijnen en de escrow in dezelfde onderhandeling worden vastgelegd. Op tafel ligt daarvoor één document dat per clausule van de SPA het bedrag zet dat ze u kost. Een koper die op de cap wint, geeft doorgaans iets toe op de prijsdefinitie, en dat ziet u alleen wanneer dezelfde ploeg de twee naast elkaar houdt.

In Full Deal Execution begeleiden we een beperkt aantal ondernemers per jaar van strategie tot closing, inclusief de onderhandeling van de SPA en de closingdocumenten. Werkt u al met een advocaat of een corporate finance-adviseur, dan komt Specialist Support tussen op het punt waar het telt: de brug naar equity value opbouwen, het ontwerp van de SPA doornemen of de onderhandeling over garanties en escrow overnemen.

Het moment dat in dit dossier telt, ligt voor uw antwoord op het bod. Bevestigt u een bedrag voordat de prijsdefinitie, de cap en de looptijd van de escrow op papier staan, dan onderhandelt u die drie later vanaf een zwakkere positie. Neem contact op voor een eerste gesprek zonder verplichting en breng het bod en de ontwerptekst mee, dan kijken we samen waar in uw dossier het getal nog beweegt.

Veelgestelde vragen

Wat is een SPA juridisch precies?

Een SPA of share purchase agreement is juridisch een koopovereenkomst: de verkoper draagt aandelen over en de koper betaalt daarvoor een prijs. Ze wordt beheerst door het gemene kooprecht, aangevuld met de regels van het Wetboek van vennootschappen en verenigingen over de overdraagbaarheid van aandelen en de inschrijving in het aandelenregister. Daarnaast regelt de overeenkomst de prijsbepaling, de garanties en de aansprakelijkheid van de verkoper.

Wat is het verschil tussen een SPA en een aandeelhoudersovereenkomst?

Een SPA regelt een transactie: wie verkoopt wat, tegen welke prijs, met welke garanties en onder welke opschortende voorwaarden. Een aandeelhoudersovereenkomst regelt de verhouding tussen aandeelhouders daarna, dus bestuur, stemafspraken, overdrachtsbeperkingen en exit. Verkoopt u alles, dan eindigt uw verhaal bij de SPA. Blijft u aandeelhouder na de deal, dan bepaalt de aandeelhoudersovereenkomst de volgende jaren van uw positie.

Hoelang blijft u aansprakelijk nadat u uw aandelen hebt verkocht?

Dat bepaalt de SPA. In België is twaalf tot vierentwintig maanden gangbaar voor de gewone bedrijfsgaranties. Fiscale en sociale garanties lopen langer, meestal tot het einde van de wettelijke termijnen, die sinds de hervorming van 2025 verschillen naargelang de aangifte tijdig, laattijdig of frauduleus is. Spreekt u geen termijn af, dan geldt de gemeenrechtelijke verjaringstermijn van tien jaar.

Gauthier Davignon, Manager bij dups