La clause qui transforme une garantie en formalité

"Le Vendeur garantit que les comptes annuels donnent une image fidèle du patrimoine et des résultats de la Société, sous réserve des éléments repris dans la Lettre de divulgation." La première moitié de la phrase rassure. La seconde la neutralise, parce que tout ce que l'acheteur a découvert pendant la due diligence et fait figurer dans cette annexe cesse d'être couvert. Dans une convention de cession d'actions, la valeur d'une protection se lit toujours après la virgule. Le vendeur lit le montant en première page. L'acheteur lit les renvois.

Ce décalage se paie. Selon que le prix est défini sur un bilan historique ou sur des comptes de clôture, que le plafond de responsabilité couvre une fraction du prix ou sa totalité, que les garanties survivent dix-huit mois ou trois ans, le montant qui reste sur votre compte change. Ce sont les points de départ habituels du conseil de l'acheteur, et ils bougent tous si vous les voyez arriver.

La convention de cession d'actions ne fixe pas un prix, elle fixe une formule

Le chiffre annoncé dans la lettre d'intention est presque toujours une valeur d'entreprise. Ce que vous encaissez est une valeur des titres, obtenue après déduction de la dette financière nette et correction de postes que personne ne classe spontanément du même côté: le factoring, les dettes de leasing, les impôts différés, le dividende que vous vous êtes versé en mars. Chaque poste se chiffre avant d'être concédé.

Vient ensuite le mécanisme d'ajustement de prix, qui répartit l'évolution de l'entreprise entre le dernier bilan connu et le jour où les actions changent de main. Le mécanisme de locked box arrête le prix sur un bilan historique et déplace la discussion vers ce qui constitue une fuite autorisée ou interdite jusqu'au closing. Les comptes de clôture donnent à l'acheteur un calcul postérieur à l'opération, et avec lui la main sur le fonds de roulement de référence. Le vendeur qui laisse ce choix pour la fin le laisse à l'acheteur.

Les deux mécanismes reposent sur des comptes retraités. Si votre prix s'appuie sur un multiple, la normalisation de l'EBITDA détermine la base à laquelle ce multiple s'applique, et un retraitement que l'acheteur refuse en fin de parcours ne se paie pas à l'euro, il se paie au multiple.

Votre pire scénario tient en cinq lignes du chapitre responsabilité

Seuil individuel, franchise globale, plafond, durée de survie des garanties, caractère exclusif des recours. Les vendeurs lisent ces lignes en dernier alors qu'elles fixent le maximum qu'on pourra leur réclamer après le closing. Une clause de garantie large assortie d'un plafond égal au prix complet vous expose davantage qu'une liste plus courte plafonnée à une fraction de ce prix.

La durée mérite une attention particulière, parce qu'elle remplace un délai beaucoup plus long. À défaut de limite contractuelle, toutes les actions personnelles se prescrivent par dix ans, règle inscrite à l'article 2262bis, paragraphe 1er, alinéa 1er de l'ancien Code civil par la loi du 10 juin 1998. Convenir une durée de vingt-quatre mois n'est donc pas un détail de rédaction, c'est ce qui vous évite de porter le risque pendant une décennie.

Les garanties fiscales et sociales sont l'exception que tout acheteur demandera, puisque l'administration peut encore rectifier après l'expiration des garanties commerciales. Les délais applicables ont été modifiés par la législation récente, faites-les donc vérifier pour les exercices concernés plutôt que de les supposer. Si vous plafonnez tout à vingt-quatre mois, attendez-vous à ce que le volet fiscal et social sorte de ce plafond, et déplacez la discussion vers les risques identifiés qui justifient une indemnité spécifique.

Votre protection la plus efficace ne se trouve pourtant pas dans ces cinq lignes, mais dans la lettre de divulgation: une garantie nuancée par une divulgation correcte ne donne rien à l'acheteur. Le vendeur qui a tenu l'index de sa data room produit cette annexe en quelques jours. Celui qui ne l'a pas tenu discute deux semaines de ce que l'acheteur savait déjà.

L'argent que vous ne touchez pas au closing

Le plafond dit combien. Le chapitre suivant dit d'où l'argent sortira si une réclamation aboutit, et c'est là que le vendeur cède le plus.

• Un escrow immobilise une partie du prix sur un compte bloqué pendant la durée des garanties, ce qui rassure l'acheteur et retarde votre encaissement.
• La compensation sur le prix différé est le recours le moins coûteux pour l'acheteur et le plus coûteux pour vous, parce qu'une réclamation contestée devient un paiement qui n'arrive jamais.
• Une assurance W&I sort le risque du bilan des deux parties, quand la taille du dossier et la qualité de la due diligence permettent de la placer.

Si une part de votre prix prend la forme d'un earn-out destiné à combler un écart de valorisation, la clause de compensation mérite autant d'attention que la formule. Un earn-out atteint mais retenu au titre d'une réclamation en cours n'est pas un prix, c'est un litige à venir. Exigez que la retenue reste limitée aux montants réclamés, notifiés dans les formes et chiffrés.

Mettez-vous un instant à la place de l'acheteur. Une garantie ne vaut que ce que vaut la solvabilité de celui qui la donne, surtout quand le prix a été distribué et la holding du vendeur vidée après le closing. C'est pour cela que les garanties sans sécurité de paiement finissent en litige. Proposez donc vous-même le mécanisme le moins coûteux avant de subir celui que l'acheteur avait prévu.

Un contrat de cession d'actions ne se lit jamais seul

Le SPA et le pacte d'actionnaires sont souvent signés le même jour, ce qui entretient la confusion. Le premier est un acte de transaction: il transfère les actions, fixe le prix, répartit le risque du passé, et il est épuisé une fois l'ajustement réglé et les garanties expirées. Le second organise la relation entre les propriétaires qui restent: gouvernance, matières réservées, restrictions de transfert, conditions de sortie du dirigeant.

La distinction devient concrète dès que vous ne vendez pas tout. En cession partielle, ou lorsque le management réinvestit aux côtés d'un fonds, le contrat de cession d'actions valorise ce que vous vendez aujourd'hui et le pacte fixe le prix auquel votre solde sera racheté plus tard. Obtenir une belle position dans la convention et la rendre entièrement dans une clause de leaver est une erreur classique. Négociez les deux comme un seul paquet.

Le droit belge ajoute une étape que la seule rédaction contractuelle oublie. Le Code des sociétés et des associations, introduit par la loi du 23 mars 2019, traite la cessibilité des titres différemment dans une SRL et dans une SA, et les statuts peuvent y ajouter leurs propres conditions. Relisez les statuts et le pacte existant avant la signature: agrément, préemption et procédures de notification s'y trouvent, et une convention signée sans les respecter crée une obligation sans transfert valable.

Le calendrier vous rapporte plus que la rédaction

Placez les mécanismes dans la lettre d'intention, pas seulement le prix. Le mécanisme d'ajustement retenu, la date de référence du locked box, la définition de la dette nette, le plafond, la durée des garanties et la source du recours tiennent en une ligne chacun. Une exclusivité accordée contre un simple chiffre est accordée pour rien: une fois qu'elle est acquise, le projet ne dérive que dans un sens.

Préparez la divulgation pendant la due diligence, pas à la réception du projet de convention. Chaque réponse déposée dans la data room est une divulgation candidate, et celui qui tient ce registre en temps réel écrit une annexe défendable au lieu de reconstituer six semaines d'échanges de mémoire.

Tenez la plume si vous pouvez. Dans un processus sell-side préparé, le conseil du vendeur diffuse le premier projet avec la lettre de procédure, et la négociation part de vos définitions et de votre plafond. En bilatéral, l'acheteur rédige et vous passez des semaines à ramener des positions qui n'auraient jamais vu le jour. Entre la signature et le closing s'ouvre ensuite une négociation à part: conditions suspensives, réitération des garanties, traitement des fuites.

L'approche dups

Ce que nous remettons sur un mandat de cession, c'est un projet annoté avec un montant en euros en face de chaque ligne de responsabilité: ce que pèse chaque poste de la dette nette dans le passage à la valeur des titres, ce que coûte chaque niveau de plafond qu'un acheteur acceptera réellement, et quelle part du prix reste indisponible aussi longtemps que les garanties courent. L'équipe qui défend la définition de la dette nette est celle qui a construit le modèle.

En Full Deal Execution, nous diffusons le premier projet de convention et nous constituons le dossier de divulgation pendant que la due diligence est encore ouverte. En Specialist Support, la question est plus étroite et généralement urgente: parmi tout ce que votre avocat a signalé sur le projet de l'acheteur, quelles deux ou trois positions changent vraiment ce qui vous restera? Nous les chiffrons, nous les classons dans cet ordre, et nous disons lesquelles concéder par écrit.

Deux moments comptent plus que les autres: le jour où vous accordez l'exclusivité, et le jour où le projet de convention arrive dans votre boîte. Prenez un premier contact avec notre équipe, sans engagement, et vous saurez clause par clause par où votre prix risque de partir.

Questions que les entrepreneurs posent sur la cession d'actions

Quelle est la différence entre un SPA et un pacte d'actionnaires?

Le SPA, la convention de cession d'actions, est un acte de transaction: il transfère les actions, fixe le prix et répartit le risque du passé. Le pacte d'actionnaires organise la relation entre propriétaires après l'opération, de la gouvernance aux restrictions de transfert et aux droits de sortie. En cession partielle vous signez les deux, et le pacte détermine souvent la valeur de ce que vous gardez.

Que couvre exactement une clause de garantie dans une cession d'actions?

Elle affirme des faits sur la société à la signature, souvent répétés au closing: comptes annuels, propriété des actifs, contrats en cours, conformité, absence de litige, situation fiscale et sociale. Si l'affirmation se révèle fausse, l'acheteur réclame une indemnisation, dans les limites du seuil, de la franchise, du plafond et de la durée convenus. Ce que la lettre de divulgation mentionne sort du champ.

Combien de temps faut-il pour négocier une convention de cession d'actions?

Cela dépend de trois éléments: qui rédige le premier projet, si les mécanismes de prix étaient déjà arrêtés dans la lettre d'intention, et si le dossier de divulgation existait avant l'arrivée du projet. Un dossier préparé se négocie en quelques semaines. Un dossier improvisé passe ce même temps sur la seule liste des divulgations.

Jean-Baptiste Duchesne, Manager chez dups