Le lundi où votre propre document vous revient sous forme de prix

Neuf heures quarante, un lundi de juin. Vous ouvrez l'offre indicative envoyée par un fonds la veille au soir et, à la troisième page, vous reconnaissez vos propres phrases. La marge récurrente que vous avez décrite, l'explication du mauvais exercice, la prévision que vous trouviez prudente: tout y est, avec un multiple posé dessus. Le mémorandum d'information envoyé six semaines plus tôt n'a pas ouvert une discussion, il a servi à écrire le chiffre que vous lisez.

La négociation du prix ne commence pas face à l'acheteur. Elle commence le soir où vous validez la version finale de votre dossier, seul devant votre écran. Après cet envoi, vous ne construisez plus le prix, vous le défendez.

Teaser, pitch deck et mémorandum d'information: trois documents, trois missions

Quand un dirigeant décide de vendre son entreprise, la première question n'est pas celle du prix, c'est celle du document qui part en premier. Trois pièces circulent dans un processus belge et se ressemblent assez pour être confondues.

Le teaser fait deux pages et ne nomme pas la société. Il donne le métier, l'ordre de grandeur, la raison de la cession, et n'a qu'un objectif: obtenir une signature de confidentialité et une première réaction. Le mémorandum d'information arrive après cette signature. Le marché l'appelle aussi information memorandum, ou simplement IM dans les courriels, et il vend une valeur qui existe déjà: historique, contrats, marges, dépendances. Le pitch deck, lui, vend un futur et appartient au processus de levée de fonds, que nous avons décrit étape par étape.

Envoyer un pitch deck de l'année dernière à un acheteur industriel produit un effet mécanique. Il y lit des projections sans historique vérifiable, en conclut que la valeur est devant plutôt que derrière, et propose une structure qui met une partie du prix à l'épreuve du temps. Vous venez de plaider pour un paiement différé.

Comment le mémorandum ancre le modèle de l'acheteur

Un analyste ne lit pas votre dossier pour se laisser convaincre, il le lit pour en extraire des lignes. Chiffre d'affaires par segment, EBITDA normalisé, besoin en fonds de roulement, dette nette, hypothèses de croissance. Ces lignes entrent dans un modèle, le modèle produit une fourchette, et cette fourchette devient la référence interne de l'acheteur avant tout échange sur le prix.

Votre levier et votre risque se trouvent au même endroit. Chaque correction proposée sur l'EBITDA devra survivre à la due diligence, et celle qui tombe emporte le multiple entier avec elle. Nous avons détaillé quelles corrections tiennent en pratique dans notre article sur la normalisation de l'EBITDA en M&A belge. La prévision suit la même logique: le chiffre que vous inscrivez devient le point de référence auquel un acheteur voudra accrocher un earn-out dès qu'il doutera de la croissance annoncée.

Vos comptes déposés, eux, sont déjà lus. La Centrale des bilans de la Banque nationale collecte les comptes annuels de la quasi-totalité des entreprises actives en Belgique et les rend consultables par n'importe qui. Mais ils arrivent tard: dans les trente jours de leur approbation et au plus tard sept mois après la clôture. Au printemps, les derniers chiffres publics peuvent donc avoir plus d'un an. Ce qui compte est ailleurs: quelle part du chiffre d'affaires est récurrente, quelle marge est structurelle, quels coûts partent avec vous, quel client reste sans vous.

Ce que le comité d'investissement fait réellement de votre dossier

Votre document ne reste pas dans les mains de la personne qui vous a appelé. Chez un fonds belge de mid-market comme dans un groupe industriel, l'équipe de transaction en tire une note interne de quelques pages: thèse d'acquisition, prix et structure proposés, trois ou quatre risques, points à confirmer. Cette note part au comité d'investissement, dont les membres n'ouvrent en général jamais votre mémorandum. Ils votent sur le résumé.

Le comité vote un mandat plutôt qu'un prix: une fourchette, une structure, des conditions. Chaque question laissée ouverte par votre dossier devient alors un bas de fourchette, une condition, ou une part de prix reportée. Le calcul de l'équipe est simple: écrire à confirmer et se protéger par la structure coûte moins cher que défendre une hypothèse non documentée.

Le dossier repasse devant le même comité avant la signature, avec les conclusions de la due diligence. C'est ce second passage qui punit un mémorandum trop généreux. L'équipe doit expliquer l'écart entre ce qu'elle a présenté et ce qu'elle a trouvé, et la solution la moins coûteuse pour elle consiste à déplacer le prix plutôt que sa crédibilité.

Il existe un troisième comité dont personne ne vous parle: celui de la banque de l'acheteur. Si l'opération est financée par de la dette d'acquisition, le comité de crédit travaille sur les mêmes chiffres. Un dossier incapable de documenter un cycle de trésorerie stable réduit le levier disponible, et les fonds propres de l'acheteur ne comblent pas le trou. Vous écrivez donc pour deux ou trois salles de réunion dans lesquelles vous n'entrerez jamais.

Ce qui doit s'y trouver, et le chapitre qui manque le plus souvent

Un bon dossier traite les questions de l'acheteur dans l'ordre où il se les pose, au lieu d'aligner quarante pages indifférenciées.

• Le résumé d'ouverture tient sur une page: ce que fait l'entreprise, où l'argent se gagne, pourquoi elle change de mains maintenant.
• Le marché et le positionnement s'appuient sur des sources tierces et sur votre taux de conversion des offres remises, pas sur des adjectifs.
• La partie commerciale montre la concentration clients, la durée des contrats et les renouvellements, parce que c'est là qu'un acheteur cherche le risque en premier.
• Les opérations et le personnel montrent qui fait tourner l'entreprise sans vous, et quelle fonction se libère le jour de votre départ.
• La partie financière donne un historique assez long pour montrer un cycle, un EBITDA normalisé, une trésorerie mois par mois et une prévision justifiable hypothèse par hypothèse.

Le chapitre qui manque le plus souvent est le périmètre. Cédez-vous les actions ou le fonds de commerce, l'immeuble reste-t-il dans la société, que devient votre société de management, quel rôle jouez-vous après le closing. Sans réponse, chaque candidat valorise un objet différent et les offres deviennent incomparables. À plusieurs actionnaires, le pacte doit être relu à ce stade: un droit de préemption découvert pendant la due diligence coûte des semaines.

Confidentialité: vos marges vont passer sous les yeux d'un concurrent

Le mémorandum est le document le plus sensible que vous remettrez volontairement à un concurrent, puisqu'une recherche ciblée place presque toujours des acteurs du secteur sur la liste. Il ne part qu'à des parties filtrées, après signature d'un NDA, en exemplaires numérotés et nominatifs. Invest Europe fait de la confidentialité l'un des principes de son code de conduite pour les fonds membres, ce qui aide, mais une signature vaut ce que vaut la contrepartie.

La règle pratique est de livrer par couches. Les noms de clients deviennent des catégories, les listes de prix deviennent des marges moyennes, la documentation technique reste dehors. Les candidats retenus après les offres indicatives reçoivent les pièces justificatives dans la data room, une séquence décrite dans notre article sur le processus de due diligence. Celui qui refuse ce séquencement avant d'avoir mis un prix sur papier vous renseigne sur ses intentions.

Dans quel ordre travailler, et ce que l'ordre inverse coûte

La question n'est presque jamais de savoir s'il faut un mémorandum, mais quand l'écrire. L'ordre qui fonctionne part des chiffres: fixer l'EBITDA normalisé et le profil de trésorerie, trancher le périmètre, construire l'histoire qui va avec, écrire le teaser et le mémorandum ensuite. La data room se prépare en parallèle, chaque affirmation devant y trouver sa pièce.

Le dirigeant qui ouvre la conversation avec un deck laisse l'acheteur construire seul sa fourchette sur une information incomplète. Cette fourchette s'installe, elle est défendue en interne, et le mémorandum qui arrive ensuite doit se battre contre un chiffre déjà justifié devant des associés. C'est pour cela que la manière dont vous organisez la mise en concurrence pèse autant que le contenu du dossier.

Le calendrier a un coût propre. Le dossier doit être prêt avant la signature du premier accord de confidentialité, parce que l'intérêt a une date de péremption. Un candidat qui attend ses documents trois semaines perd son urgence, ou demande l'exclusivité en contrepartie de sa patience. Vous perdez ainsi, pendant la préparation, la concurrence dont vous aurez besoin pendant la négociation.

L'approche de dups

Chez dups, nous écrivons le mémorandum d'information à partir des questions que la due diligence posera dans quatre mois, pas à partir des pages qui se présentent le mieux. Chaque affirmation est testée contre la pièce qui la prouvera dans la data room et contre la garantie que l'acheteur voudra obtenir dans la convention de cession.

Le dossier fait partie de notre Full Deal Execution, où nous menons le processus de la préparation au closing: il ne prend sa valeur qu'avec la normalisation des chiffres, la décision de périmètre et la mise en concurrence qui l'entourent. Quand un dirigeant veut des documents qui tiennent devant un comité sans confier tout le processus, nous intervenons en Specialist Support. DRA Group était un mandat sell-side en 2025.

Si une cession entre dans votre horizon à douze mois, demandez-vous ce que vos chiffres actuels raconteraient à un analyste qui les lit froidement, sans vous dans la pièce. Prenez contact pour un premier entretien, sans engagement, et décidez ensuite lequel de ces documents doit exister en premier.

Questions que les cédants posent avant d'envoyer leur dossier

Faut-il un mémorandum d'information si un seul acheteur est intéressé?

Oui, et l'enjeu est même plus grand. Face à un candidat unique, votre dossier est le seul élément qui pose une référence de valeur avant que l'acheteur ne construise la sienne. Sans lui, la discussion démarre sur les comptes déposés, qui montrent le passé et rien de la valeur récurrente. Vous négociez depuis le chiffre de l'autre.

Le mémorandum s'envoie avant ou après la signature du NDA?

Toujours après. Avant le NDA, le candidat ne reçoit que le teaser, deux pages anonymes qui déclenchent la signature. Le mémorandum d'information suit, en exemplaire numéroté et nominatif. Les pièces justificatives viennent plus tard, dans la data room, une fois les offres indicatives sur la table et la liste des candidats réduite.

Qui écrit le mémorandum, le dirigeant ou son conseil?

Les deux, dans cet ordre: le dirigeant fournit la matière, contrats, clients, historique, explication des écarts, et le conseil écrit le dossier en anticipant la lecture de l'analyste et de son comité. Un dossier rédigé par le seul vendeur promet trop. Rédigé sans lui, il manque les détails qui expliquent pourquoi les marges tiennent.

Johan Luntumbue, Manager chez dups