L'erreur du multiple entendu chez un confrère

Un dirigeant est arrivé chez nous avec un chiffre écrit au crayon sur la couverture de ses comptes annuels: son EBITDA multiplié par sept. Il l'avait entendu chez un confrère qui venait de céder une société du même secteur. Quand les deux premières offres sont arrivées, elles étaient très en dessous, et il a passé six semaines à chercher l'erreur chez les acheteurs. Elle n'était pas là. En valorisation entreprise, le multiple est un résultat de négociation avant d'être un calcul, et celui de son confrère décrivait une autre société et un autre acheteur.

Cette croyance coûte de l'argent dans les deux sens. Elle fait refuser des offres correctes parce qu'elles ne collent pas à un chiffre entendu ailleurs. Elle fait aussi accepter de mauvaises structures, parce que le vendeur qui a décroché son multiple cesse de regarder ce qui vient après: la dette déduite, le besoin en fonds de roulement repris, la part du prix payée dans trois ans.

Valorisation entreprise: ce que la méthode des multiples montre vraiment

La valorisation d'une entreprise par les multiples domine le marché belge. Le M&A Monitor de la Vlerick Business School, qui interroge chaque année les praticiens actifs sur les transactions belges, relevait que le multiple d'EBITDA avait servi de méthode principale dans 72 % des opérations de 2024, pour un multiple moyen de 6,5 fois l'EBITDA sur un panel de 156 spécialistes. Il est resté stable à 6,4 fois pour 2025, sur un panel de 158 spécialistes.

La moyenne est pourtant l'information la moins utile de l'étude. C'est la dispersion qui compte, parce qu'elle explique pourquoi le chiffre de votre confrère ne vous concerne pas.

En 2024, le multiple moyen progresse nettement avec la taille de la transaction. Les opérations inférieures à 5 millions EUR se traitent à 5,0 fois l'EBITDA, celles de 20 à 100 millions EUR à 8,4 fois, et celles au-delà de 100 millions EUR à 10,5 fois.

La géographie et le secteur ajoutent leur couche. Toujours pour 2024, la moyenne wallonne ressort à 6,0 fois l'EBITDA, la bruxelloise à 6,5 et la flamande à 6,9. Dans la construction, elle tombe à 4,8 fois. Dans la technologie, elle atteint 9,1 fois pour 2024, et 9,7 fois pour 2025. Une société de services en Hainaut et un éditeur de logiciels en Flandre orientale ne jouent pas le même jeu. Si votre société n'affiche pas encore d'EBITDA positif, la logique change entièrement, et nous l'avons traitée à part dans notre article sur la valorisation des start-ups en Belgique.

Autre chiffre de la même source: dans 49 % des transactions de 2025, le prix final était inférieur à l'offre initiale. En 2015, cela concernait 27 % des dossiers. La première offre est un point de départ, pas une promesse.

Le mécanisme, de l'EBITDA normalisé à ce qui arrive sur votre compte

Le calcul d'une valorisation d'entreprise tient en trois lignes, et chacune des trois se négocie. Vous partez d'un EBITDA normalisé, vous le multipliez pour obtenir une valeur d'entreprise, puis vous descendez vers la valeur des parts. C'est cette dernière qui détermine le virement du jour du closing, et c'est là que les vendeurs découvrent tardivement ce qu'ils ont accepté.

La première ligne est un travail comptable à enjeu financier. Une rémunération de dirigeant sous les prix du marché, un loyer payé à votre propre société patrimoniale, un litige non récurrent: chacun de ces postes déplace l'EBITDA retenu, et chaque tranche se paie au multiple. C'est le sujet de notre article sur la normalisation de l'EBITDA dans les opérations belges, et c'est la discussion la plus rentable du processus.

La troisième ligne est le pont entre la valeur d'entreprise et la valeur des parts. On y déduit la dette financière nette, crédits d'investissement, leasings et comptes courants d'associés, moins la trésorerie. On y ajoute ou retire ensuite l'écart entre le besoin en fonds de roulement constaté à la date de référence et son niveau normatif, calculé sur douze à vingt-quatre mois. Ce niveau normatif est une convention négociée, pas une donnée, comme le détaille notre article sur le BFR dans le pont de l'EV vers l'equity value. Un vendeur qui a arraché un demi-tour de multiple puis concédé une définition défavorable du BFR normatif a souvent perdu plus qu'il n'a gagné. La valorisation économique d'une entreprise ne se résume donc pas au multiple affiché dans la lettre d'intention.

Qui décide du multiple, et ce n'est pas le vendeur

Le multiple que vous obtiendrez est arrêté par des personnes qui ne sont pas dans la pièce. Trois d'entre elles comptent.

• Le comité de crédit de la banque de l'acheteur fixe le plafond, et il bouge: le M&A Monitor relève que le levier bancaire moyen est passé de 2,9 fois l'EBITDA en 2024 à 3,4 fois en 2025, ce qui permet au même fonds de payer davantage sans toucher à son rendement cible.
• Le type d'acheteur fixe le point de départ, puisqu'en 2025 les fonds de private equity ont payé 7,3 fois l'EBITDA en moyenne contre 6,2 fois pour les acheteurs stratégiques, un arbitrage traité dans notre article sur l'acquéreur stratégique face à l'acquéreur financier.
• La concurrence entre acheteurs fixe le reste, parce qu'un acheteur seul n'a aucune raison de monter jusqu'à son plafond quand rien ne l'y oblige.

Quand l'écart entre votre attente et ce plafond ne se referme pas, il se reporte sur la structure. C'est là que naissent les earn-outs, les vendor loans et les paiements différés, qui transforment une question de prix en question de risque. Notre article sur les earn-outs dans les opérations belges précise à quelles conditions ce report reste acceptable.

Le premier document que l'acheteur ouvre n'est pas votre présentation

Avant le premier appel, un acheteur sérieux vous a déjà lu. La Centrale des bilans de la Banque nationale de Belgique collecte les comptes annuels de la quasi-totalité des sociétés belges et les met à disposition gratuitement. Vos trois derniers exercices, vos fonds propres, vos dettes financières et les bilans de vos concurrents directs sont publics et téléchargeables.

Deux conséquences en découlent. Votre point de départ est déjà connu, y compris les exercices que vous auriez préféré expliquer avant de les montrer. Et toute normalisation devra se réconcilier ligne à ligne avec ces comptes déposés, sinon elle sera lue comme une réécriture opportuniste. Le dépôt est dû dans les 30 jours suivant l'approbation par l'assemblée générale et au plus tard 7 mois après la date de clôture de l'exercice. Un dépôt tardif ne vous protège pas: il pousse l'acheteur à construire sa propre lecture, rarement généreuse.

Ce que le Code des sociétés et des associations dit, et ne dit pas

Pour une cession de parts entre parties privées, le Code des sociétés et des associations n'impose aucune méthode, aucun expert et aucun prix. Le prix est celui que les parties conviennent. Beaucoup de dirigeants attendent une protection légale sur ce point, et il n'y en a pas.

Le CSA devient prescriptif ailleurs, et ces cas reviennent souvent. Lors d'un apport en nature, les articles 5:7 et 5:133 pour la SRL, 7:7 et 7:197 pour la SA, imposent un rapport de réviseur d'entreprises sur les méthodes d'évaluation et sur le fait que la valeur atteint au moins celle du projet d'acte, comme le précise la norme de l'Institut des Réviseurs d'Entreprises. En cas de démission ou d'exclusion à charge du patrimoine social dans une SRL, les articles 5:154 à 5:156 fixent une part de retrait par défaut assise sur le montant réellement libéré et non remboursé par action, plafonnée à la valeur d'actif net des derniers comptes approuvés. Et si le conflit part au tribunal, les articles 2:60 à 2:69 confient l'évaluation au juge, l'article 2:67 précisant qu'il estime la valeur au moment où il ordonne le transfert.

Ces trois régimes ont un point commun: aucun ne produit un prix de marché. La part de retrait par défaut est une valeur comptable, très loin de ce qu'un acheteur paierait pour une société rentable. La décision se prend des années avant la cession: si votre pacte d'actionnaires ne contient pas une formule de valorisation que vous acceptez de vivre, c'est le régime supplétif ou un juge qui fixera votre prix le jour du désaccord.

L'approche de dups

Nous travaillons la valorisation dans les deux sens. En Specialist Support, nous ne prenons que ce chantier: reconstruire un EBITDA normalisé défendable, chiffrer le pont vers la valeur des parts, ou écrire la formule de valorisation d'un pacte d'actionnaires avant que le désaccord n'existe. En Full Deal Execution, nous menons l'opération de bout en bout et la valorisation devient la ligne directrice de la négociation.

Notre différence tient à un point de méthode: l'expertise financière et l'expertise juridique travaillent dans la même équipe. La personne qui défend votre multiple est celle qui rédige la définition de la dette financière nette dans la convention de cession, ce qui évite l'écart classique entre un rapport élégant et un contrat qui reprend une partie du prix. Cette expertise en valorisation d'entreprise en Belgique s'appuie sur un réseau de fonds européens et américains et de family offices belges.

Si vous avez un chiffre en tête pour votre société, la conversation utile porte moins sur sa justesse que sur ce qui devrait être vrai dans vos comptes et dans votre pacte pour qu'un acheteur le finance. C'est l'échange que nous vous proposons de tenir une première fois, sans engagement, via notre page de contact.

Questions fréquentes

Combien vaut mon entreprise ?

Pour une PME belge rentable, la réponse courte est un multiple de votre EBITDA normalisé, duquel on déduit votre dette financière nette et un ajustement de besoin en fonds de roulement. Le multiple moyen mesuré sur le marché belge tourne autour de 6,4 fois l'EBITDA, mais il descend vers 5,0 fois pour les plus petites opérations et dépasse 9 fois dans la technologie.

Comment calculer la valorisation d'une entreprise par les multiples ?

Prenez votre EBITDA des douze derniers mois, corrigez-le des éléments non récurrents et des rémunérations hors marché, puis multipliez par un multiple observé sur des transactions comparables en taille, en secteur et en région. Vous obtenez une valeur d'entreprise. Déduisez ensuite la dette financière nette et l'écart entre votre besoin en fonds de roulement réel et son niveau normatif.

Faut-il un expert pour valoriser une entreprise en Belgique ?

La loi ne l'exige pas pour une cession de parts entre parties privées. Elle l'exige en revanche pour un apport en nature, où un rapport de réviseur d'entreprises se prononce sur les méthodes d'évaluation retenues. En pratique, un conseil ne sert pas à produire un chiffre. Il sert à le tenir face à un acheteur qui a lu vos comptes déposés et négocie ce type de dossier chaque mois.

Jean-Baptiste Duchesne, Manager chez dups