Le prix est fixé, et personne ne sait ce qui sera émis

Un jeudi soir de juin, le term sheet arrive. La valorisation est convenue, le montant aussi, et vous relisez trois fois la ligne qui vous intéresse. Le lendemain matin, l'avocat du fonds pose la question que personne n'a préparée: le tour passe-t-il par une émission d'actions nouvelles, par une obligation convertible, ou par une première tranche assortie de droits de souscription? Et qui souscrit, vous en personne physique ou votre société? La structuration de levée de fonds se décide là.

Ces questions arrivent presque toujours trop tard, une fois le prix arrêté. C'est le pire moment pour les traiter, parce que chaque réponse a une conséquence sur les deux autres et que rien n'est réversible sans rouvrir la négociation.

Phase 1: l'instrument, ce qu'une SRL peut réellement émettre

Depuis le Code des sociétés et des associations, une SRL n'a plus de capital au sens ancien du terme. Elle a des capitaux propres, et le Livre 5 s'ouvre sur une exigence de capitaux propres de départ suffisants, appuyée par un plan financier (articles 5:3 et 5:4 du CSA). Ce que vous émettez, ce sont des actions, et cette émission modifie les statuts. Il faut donc une assemblée générale devant notaire, précédée d'un rapport de l'organe d'administration sur le prix d'émission, complété par un rapport du commissaire lorsqu'il y en a un (article 5:121 du CSA).

Le même Livre 5 autorise une SRL à émettre des obligations convertibles et des droits de souscription (article 5:122 du CSA), ce que l'ancienne forme à responsabilité limitée ne pouvait pas faire. C'est cette ouverture qui rend possible le tour en deux temps: une première tranche en actions, puis des droits de souscription attachés à un jalon commercial ou technique. Les actionnaires existants disposent par ailleurs d'un droit de préférence sur les actions souscrites en numéraire (article 5:128 du CSA), et sa limitation ou sa suppression relève de l'assemblée générale, dans l'intérêt social (articles 5:130 et 5:131 du CSA). Un tour ouvert à un investisseur extérieur passe donc par un point inscrit à l'ordre du jour de l'assemblée.

Les statuts d'une SRL peuvent aussi moduler les droits attachés à chaque catégorie d'actions, droit de vote compris. Beaucoup de négociations présentées comme des négociations de prix portent en réalité sur le contrôle, et elles se règlent mieux par le choix de l'instrument que par deux points de valorisation. Ces arbitrages sont déjà visibles dans les clauses clés d'un term sheet belge.

Phase 2: le véhicule, votre nom ou votre société

Deux fondateurs qui détiennent le même pourcentage après le tour peuvent en sortir avec des résultats nets très différents, parce qu'ils n'ont pas souscrit depuis le même endroit. La question du véhicule se pose avant l'émission, jamais après.

Le régime VVPRbis en est l'illustration la plus concrète. Il attache un précompte mobilier réduit sur les dividendes à une tranche d'actions précise, à des conditions qui tiennent aux actions elles-mêmes: la société doit être petite au moment de l'émission, l'apport doit être fait en numéraire, les actions doivent être nominatives, entièrement libérées et sans droits préférentiels sur le bénéfice ou le patrimoine social, et vous devez les conserver en pleine propriété de manière continue, l'attente se comptant en exercices comptables (article 269, § 2 du CIR 92). Le taux intermédiaire de 20 %, applicable au deuxième exercice suivant l'apport, est supprimé pour les apports postérieurs au 31 décembre 2025, de sorte que le précompte réduit suppose désormais trois exercices d'attente, comme l'a détaillé l'Institut des Conseillers fiscaux et Experts-comptables, et le taux réduit lui-même passe de 15 % à 18 %. La mécanique des conditions, elle, ne bouge pas.

Les conséquences sont directes. Les actions émises au profit d'un fonds avec préférence de liquidation sortent du régime par la condition d'absence de droits préférentiels. Les actions créées par la conversion d'un prêt convertible naissent d'une créance et non d'un apport en numéraire. Et transférer vos actions existantes vers un holding constitué après le tour est une cession, qui rompt la continuité de détention sur ces actions.

Rien de tout cela ne condamne la société de management ou le holding. Les dividendes remontés vers une société belge peuvent relever du régime des revenus définitivement taxés, sous conditions de participation, de détention et de taxation dans le chef de la filiale, et une revente future ne se traite pas de la même façon depuis une société que depuis une personne physique. Le coût de la structure, lui, se paie tous les ans. La décision se prend donc sur votre horizon réel, et à la bonne date. Vérifiez aussi comment les clauses de vesting et de leaver que vous signez s'appliquent à ce véhicule et pas seulement à votre personne.

Phase 3: le calendrier, qui décide et à quelle vitesse

Chaque émission d'actions repasse par l'assemblée générale et par le notaire, avec publication ensuite. Un tour en trois tranches, c'est trois fois cette séquence, avec les délais de convocation et la disponibilité de l'étude. L'article 5:134 du CSA règle ce problème: l'assemblée générale peut autoriser l'organe d'administration à émettre des actions, des obligations convertibles ou des droits de souscription, pour une durée limitée et renouvelable. Cette autorisation se vote à l'assemblée du tour, pas six mois plus tard quand la deuxième tranche est bloquée.

Le calendrier a une seconde contrainte, découverte souvent trop tard: dès que vous sollicitez un cercle large de souscripteurs, vous entrez dans les règles de l'offre au public. La FSMA rappelle dans son communiqué sur le nouveau seuil de prospectus qu'un prospectus approuvé s'impose au-delà de 12 000 000 EUR levés sur douze mois, un seuil applicable depuis le 5 juin 2026, et qu'une note d'information suffit en dessous de ce montant. Aucun des deux documents n'est requis lorsque le total sur douze mois ne dépasse pas 500 000 EUR avec un maximum de 5 000 EUR par investisseur, précise la FSMA.

Le reste est de la mécanique de closing: les conditions suspensives levées, les fonds versés sur un compte bloqué, l'acte passé, le pacte d'actionnaires signé le même jour. Cette mécanique tient si les décisions des deux premières phases sont derrière vous. Sinon, c'est le notaire qui découvre trois jours avant que la catégorie d'actions prévue n'existe pas dans les statuts.

Où la valeur fuit, phase par phase

Les pertes ne se produisent pas au moment du prix, mais dans ces trois phases, et elles restent réparables tant que l'acte n'est pas passé.

• Sur l'instrument, une promesse de warrants faite à un business angel sans base statutaire se transforme en renégociation au moment de l'exercice.
• Sur le véhicule, un holding inséré après le tour coûte des frais d'acte et, sur les actions concernées, un régime fiscal que la même opération faite trois mois plus tôt aurait préservé.
• Sur le calendrier, l'absence de délégation à l'organe d'administration offre à l'investisseur un second rendez-vous de négociation, exactement au moment où vous avez besoin de la tranche.

Le tour suivant amplifie chacun de ces choix. Le mécanisme d'anti-dilution que vous acceptez aujourd'hui ne produit ses effets qu'au tour d'après, et une conversion à prix révisé ne réagit pas comme une émission à prix fixe quand la valorisation stagne. Il vaut donc la peine de comprendre comment l'anti-dilution fonctionne vraiment en Belgique avant de choisir l'instrument.

Les deux décisions qui pèsent le plus

La première: capital tout de suite, ou conversion plus tard. Une émission d'actions fixe le prix maintenant et répartit le risque de valorisation entre tous les actionnaires. Une obligation convertible le reporte, ce qui arrange un fondateur convaincu que les six prochains mois vont changer sa trajectoire. Ce report se paie: un plafond, un rabais, parfois un intérêt capitalisé, et des actions issues d'une créance. La bonne question porte sur le risque de valorisation, sur celui qui l'assume, et sur ce que vous détenez à la sortie du mécanisme. Les méthodes utilisées pour valoriser une start-up en Belgique vous disent assez vite si votre prix tient aujourd'hui.

La seconde: votre nom ou votre véhicule, et à quelle date. Elle se prend sur la base d'un calcul: combien de dividendes comptez-vous sortir dans les cinq ans, à quel horizon envisagez-vous une cession partielle, quelle part de votre patrimoine est déjà logée dans une société. Ce calcul fixe l'ordre des opérations, et l'ordre des opérations fixe ce que vous gardez.

L'approche de dups en matière de structuration de levée de fonds

Chez dups, l'expertise financière et l'expertise juridique travaillent sur le même dossier, ce qui compte précisément ici: l'instrument, le véhicule et le calendrier se décident ensemble, ou se décident mal. En Specialist Support, nous intervenons sur le point qui bloque, qu'il s'agisse du choix de l'instrument, de la rédaction de la délégation à l'organe d'administration, du calcul de ce que vous touchez net selon le véhicule, ou de la préparation de l'assemblée et de la coordination avec le notaire.

En Full Deal Execution, nous portons le tour de la stratégie au closing, ce qui signifie que la structure est arrêtée avant que le premier investisseur ne voie le dossier. Nous ne prenons que dix sociétés par an, sélectionnées avec un comité d'investissement. Nous avons accompagné des levées de fonds belges comme Thrive en 2025.

Si un term sheet est déjà sur votre table, prenez un premier échange sans engagement via notre page de contact. Une heure suffit pour savoir si votre structure actuelle vous coûte quelque chose, et il est bien plus simple de la corriger avant l'acte notarié que de l'expliquer à un investisseur trois semaines avant le closing.

Questions fréquentes

Comment structurer une levée de fonds en Belgique?

Trois décisions viennent avant le prix: l'instrument émis, actions nouvelles, obligation convertible ou droits de souscription, le véhicule par lequel vous souscrivez, personne physique ou société, et le calendrier des tranches. Le Livre 5 du Code des sociétés et des associations encadre chacune de ces émissions, et l'assemblée générale devant notaire reste le passage obligé.

Obligation convertible ou augmentation de capital: que choisir?

Une émission d'actions fixe le prix immédiatement et clarifie la table. Une obligation convertible reporte la valorisation, en échange d'un plafond, d'un rabais et parfois d'un intérêt. Elle convient quand vous attendez un jalon proche qui change le prix. Attention: les actions issues de la conversion naissent d'une créance, ce qui les prive du régime VVPRbis.

Faut-il créer une société de management avant de lever des fonds?

Cela dépend de vos dividendes attendus et de votre horizon de cession, mais si vous le faites, faites-le avant l'émission. Transférer vos actions vers un holding après le tour est une cession qui rompt la continuité de détention exigée par le régime VVPRbis, et vous payez alors les frais d'acte en plus du régime perdu.

Pierre-Alexis Léonard, CEO chez dups